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我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的原因及對(duì)策分析
摘要：企業(yè)債券作為直接融資的一種重要方式，自20世紀(jì)80年代中期以來(lái)已成為發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)外源融資的主要手段，但在我國(guó)還是一個(gè)為廣大籌資者和投資者所長(zhǎng)期相對(duì)忽略的市場(chǎng)。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的原因是多方面的，本文分析了其中的一些原因，并有針對(duì)性地提出了促進(jìn)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的對(duì)策和建議。 關(guān)鍵詞：企業(yè)債券；債券融資；滯后企業(yè)債券（也稱公司債券）是股份制公司或企業(yè)發(fā)行的有價(jià)證券，是公司為籌措長(zhǎng)期資金而發(fā)行的一種債務(wù)契約，發(fā)行時(shí)承諾在未來(lái)的特定日期償還本金，并按照事先約定的利率支付利息。在我國(guó)，自1987年的《企業(yè)債券管理暫行條例》頒布以后，企業(yè)債券開(kāi)始成批量的發(fā)行，同時(shí)發(fā)行量逐年上升，并于1992年達(dá)到高峰，1993年開(kāi)始，企業(yè)債券發(fā)展進(jìn)入暫時(shí)的低潮。
一、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀
1． 企業(yè)債券融資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票融資額。債券融資和股票融資是企業(yè)直接融資的兩種方式，由于企業(yè)債券融資同股票融資相比，在財(cái)務(wù)上具有許多優(yōu)勢(shì)，所以，在國(guó)際成熟的資本市場(chǎng)上，債券融資往往更受企業(yè)的青睞，企業(yè)的債券融資額通常是股權(quán)融資額的3～10倍。而據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，我國(guó)2000年債券融資額是83.0億元，股票融資額是2103.1億元；2001年債券融資額是170億元，股票融資額是1252.34億元。由此可見(jiàn)，我國(guó)企業(yè)債券融資的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及股票融資的發(fā)展。
2．企業(yè)債券在整個(gè)債券市場(chǎng)中的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他債券。一般來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)包括國(guó)債、金融債券和企業(yè)債券。近幾年來(lái)，企業(yè)債券在整個(gè)債券市場(chǎng)中所占的比例很小，而且有逐年遞減的趨勢(shì)。2001年我國(guó)發(fā)行國(guó)債4600億元，而企業(yè)債券僅170億元，不到國(guó)債融資總額的5％。而最近幾年我國(guó)發(fā)行的金融債券規(guī)模在不斷增加，所以相對(duì)而言，企業(yè)債券的規(guī)模還在不斷下降。從我國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展明顯落后于國(guó)債市場(chǎng)。2001年國(guó)債余額是15618.00億元，金融債券余額是8534.48億元，而企業(yè)債券余額只有1008.63億元，它的余額比重僅為4.01％。
3． 企業(yè)債券發(fā)行額占GDP的比重很低。企業(yè)債券發(fā)行額占GDP的比重從某種程度上代表著一個(gè)國(guó)家企業(yè)債券在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位。企業(yè)債市場(chǎng)規(guī)模與GDP的比例在發(fā)達(dá)市場(chǎng)一般在20~30%之間，而在我國(guó)這一比例還不到1%。2002年末中國(guó)GDP總值為 10萬(wàn)億元，同期股票總市值為38300億元(股市大幅下跌之后的數(shù)字)，占GDP的比重為38.3％，而國(guó)債、政策性金融債和企業(yè)債的未到期余額為 35000億元，占GDP的比重為35％，這其中企業(yè)債券只占極小的比重。由此可見(jiàn)，企業(yè)債券在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位有待加強(qiáng)。
二、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的原因
首先，對(duì)企業(yè)債券的利率、發(fā)行程序、發(fā)行主體等方面的限制性規(guī)定，影響了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。（1）利率方面的限制。企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)根據(jù)企業(yè)債券的市場(chǎng)供求關(guān)系、企業(yè)的資信狀況、經(jīng)營(yíng)狀況以及償債能力來(lái)確定利率水平。而利率管制使得不同企業(yè)發(fā)行的同期限債券利率是沒(méi)有區(qū)別的,于是就不存在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制, 結(jié)果是信用級(jí)別與投資風(fēng)險(xiǎn)不同的企業(yè)債券，其投資收益率卻相同，企業(yè)債券的投資價(jià)值不能得到有效的實(shí)現(xiàn)，從而企業(yè)債券的需求方和供給方之間很難實(shí)現(xiàn)真正的交易。這是中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的首要原因,也是最重要的一個(gè)原因。（2）發(fā)行程序方面的限制，最明顯的是發(fā)債的審批制。發(fā)債企業(yè)的地域、行業(yè)乃至所有制等均需經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審批，準(zhǔn)入限制較多，審批環(huán)節(jié)繁瑣，使一些企業(yè)被擋在發(fā)債的大門之外。發(fā)行審批制度沒(méi)有市場(chǎng)化，是目前制約我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)供需雙方市場(chǎng)需求的主要因素。另外還有關(guān)于發(fā)債權(quán)利的限制，是否發(fā)行企業(yè)債券以及發(fā)行多少，這本是企業(yè)權(quán)利權(quán)益和市場(chǎng)選擇相結(jié)合的結(jié)果，而由最高行政機(jī)關(guān)決定企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，卻帶有典型的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩。（3）發(fā)行主體方面的限制�！稐l例》對(duì)發(fā)行人的規(guī)定只是“具有法人資格的企業(yè)”，并劃分為中央企業(yè)和地方企業(yè)，大量的股份公司和民營(yíng)企業(yè)被排除在外，在目前對(duì)外開(kāi)放的大的背景下，這一規(guī)定有很大的局限性，與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求不符。
其次，二級(jí)市場(chǎng)規(guī)模小，流動(dòng)性差制約了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。到目前為止，我國(guó)的企業(yè)債券流通還是僅僅局限于交易所市場(chǎng)，柜臺(tái)市場(chǎng)交易還是零，并且缺乏全國(guó)性的交易網(wǎng)絡(luò)，而且我國(guó)企業(yè)債券上市流通量也很小，據(jù)統(tǒng)計(jì)，在二級(jí)市場(chǎng)上，滬深兩市2001年共有15只企業(yè)債券，總市值為298.52億元，日均成交量?jī)H為738.75股，日均成交金額為84278元�？梢哉f(shuō)目前的企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)尚未培育建立起來(lái)，交易所市場(chǎng)就是企業(yè)債券流通市場(chǎng)的全部。但交易所市場(chǎng)也存在市場(chǎng)規(guī)模小、品種單一、交易不活躍等問(wèn)題，這就使得大部分投資者購(gòu)買企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)加大，導(dǎo)致投資者信心不足。同時(shí)，難以上市流通加劇了發(fā)債企業(yè)及中介機(jī)構(gòu)的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，抑制了發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，也就是說(shuō)二級(jí)流通市場(chǎng)的局限性影響了一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行，從而使企業(yè)債券市場(chǎng)陷入到一種惡性的循環(huán)之中，制約了企業(yè)債券市場(chǎng)的總體發(fā)展。
最后，發(fā)債企業(yè)誠(chéng)信基礎(chǔ)缺乏，無(wú)投資者保護(hù)機(jī)制才是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的根源。從表面上看發(fā)債的審批制就像一個(gè)瓶頸限制著企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，但當(dāng)我們深入分析后就不難發(fā)現(xiàn)，誠(chéng)信基礎(chǔ)缺乏才是目前制約企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的根本性問(wèn)題之一。企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度存在著很大的缺陷（企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)是專業(yè)化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)行債券如約還本付息能力和可信任程度的綜合評(píng)價(jià)），信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)所評(píng)出的信用級(jí)別的參考價(jià)值較差，這就使一些經(jīng)營(yíng)管理不善的企業(yè)也可以發(fā)債，而它們發(fā)債、借錢僅僅是為了填補(bǔ)資金漏洞、維持生存，在借債時(shí)根本不考慮資金使用成本及償還問(wèn)題，這就會(huì)導(dǎo)致逆向選擇，使得投資者喪失信心。另外缺乏投資者保護(hù)機(jī)制、沒(méi)有有效的償債保障制度也使得很大一部分的投資者望而卻步，抵押和擔(dān)保作為最有效的償債保障手段在實(shí)際運(yùn)用都流于表面形式，形同虛設(shè)，例如沒(méi)有擔(dān)保資格的機(jī)關(guān)事業(yè)單位做擔(dān)保人、抵押本不屬于自己的資產(chǎn)或資產(chǎn)多次抵押等不規(guī)范行為不在少數(shù)。
三、促進(jìn)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的對(duì)策
從宏觀經(jīng)濟(jì)方面來(lái)看，發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)有利于資本市場(chǎng)全面均衡發(fā)展，有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長(zhǎng)；從微觀方面來(lái)說(shuō)，企業(yè)債券市場(chǎng)將有長(zhǎng)期融資需求的企業(yè)與準(zhǔn)備進(jìn)行長(zhǎng)期固定收益證券投資的投資者聯(lián)系起來(lái)，在為投資者提供投資機(jī)會(huì)的同時(shí)為企業(yè)提供了大量的融資機(jī)會(huì)。因此，無(wú)論是從宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來(lái)看，還是從企業(yè)自身的發(fā)展來(lái)看，發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)都是很有意義的，這就需要做好以下幾方面的工作。
1． 放寬對(duì)利率、發(fā)行程序、發(fā)行主體等方面制度性的限制，促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。（1）就利率方面來(lái)講，要使利率市場(chǎng)化�！镀髽I(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40％，這一規(guī)定在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中已經(jīng)明顯不甚合理。我國(guó)自1996年5月以來(lái)已連續(xù)8次降息，銀行儲(chǔ)蓄存款利率已經(jīng)很低，按照“不超過(guò)40％”的規(guī)定來(lái)確定企業(yè)債券利率，使得發(fā)行利率偏低而且利率差異區(qū)間縮窄，所以，這個(gè)限制應(yīng)當(dāng)被放寬。另外，發(fā)行定價(jià)逐步市場(chǎng)化，利率水平應(yīng)與債券信用評(píng)級(jí)、市場(chǎng)環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)等因素掛鉤，改變目前發(fā)行利率固化的缺陷。（2）就發(fā)行程序方面來(lái)講，政府應(yīng)淡化對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)直接控制，企業(yè)債券的發(fā)行需由過(guò)去的審批制改為核準(zhǔn)制，淡化或逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，只要企業(yè)需要、市場(chǎng)認(rèn)可、能發(fā)出去、能及時(shí)兌付，就應(yīng)該允許企業(yè)發(fā)債。另外，應(yīng)規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的行為，目前參與企業(yè)債券市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)包括承銷商、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等。（3）就發(fā)行主體來(lái)說(shuō)，應(yīng)放寬對(duì)發(fā)債主體的限制，允許有條件的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入企業(yè)債券市場(chǎng)。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)獲得了高速增長(zhǎng)。有很多民營(yíng)企業(yè)績(jī)效優(yōu)良、產(chǎn)權(quán)清晰、資產(chǎn)負(fù)債率低，具有獨(dú)立承擔(dān)融資的權(quán)利與義務(wù)的能力；并且，很多民營(yíng)企業(yè)為了謀求更大的發(fā)展，又有著巨大的融資需求，所以應(yīng)該放寬限制，允許符合條件的民營(yíng)企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券的方式在市場(chǎng)融資。這樣，既滿足了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的融資需求，又通過(guò)企業(yè)債券市場(chǎng)的運(yùn)作，增加信用產(chǎn)品的社會(huì)需求與供給，有利于資本市場(chǎng)全面均衡發(fā)展。
2． 積極培育柜臺(tái)市場(chǎng)，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性。在發(fā)達(dá)國(guó)家，公司債券市場(chǎng)與一般債券市場(chǎng)一樣以柜臺(tái)交易市場(chǎng)為主。美國(guó)幾十萬(wàn)個(gè)公司債券發(fā)行人中，在紐約證券交易所上市的也只有1600只。公司債券市場(chǎng)的主要參與者是機(jī)構(gòu)投資者而不是個(gè)人投資者，他們?cè)诠衽_(tái)市場(chǎng)而不是在證券交易所買賣公司債券。因此，要繼續(xù)培育債券柜臺(tái)市場(chǎng)，大力推動(dòng)債券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、逐步引入適合于企業(yè)債券交易的做市商制度，實(shí)行大宗交易實(shí)施細(xì)則，簡(jiǎn)化手續(xù)，擴(kuò)大場(chǎng)內(nèi)交易容量。
3． 制定對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)管理的法規(guī)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，加強(qiáng)與國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合作、強(qiáng)制實(shí)行債券評(píng)級(jí)。強(qiáng)制實(shí)行債券評(píng)級(jí)制度一般有兩方面的內(nèi)容：一是規(guī)定公共部門債券評(píng)級(jí)必須在一定的信用等級(jí)以上；二是規(guī)定某類機(jī)構(gòu)投資者只能購(gòu)買一定信用等級(jí)以上的債券。信用評(píng)級(jí)制度有助于保證公司債券市場(chǎng)的正常運(yùn)行，有利于提高債券發(fā)行所籌集資金的使用效率。
4． 完善償債保障機(jī)制。制定嚴(yán)格剛性的信息披露制度，要求發(fā)債企業(yè)公布定期報(bào)告和可能對(duì)債券價(jià)格和本息兌付產(chǎn)生重大影響的事件，及時(shí)披露市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)透明度。另外，要改進(jìn)《破產(chǎn)法》對(duì)償債方面的規(guī)定，國(guó)外公司債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，一旦能夠清楚地界定投資者迫使債券發(fā)行人償還債務(wù)的法律能力和實(shí)際執(zhí)行所必需的法律程序，投資者將能夠理性地判斷投資債券所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)�！镀飘a(chǎn)法》定義了債權(quán)人的權(quán)利和執(zhí)行權(quán)利的法律程序，從而成為公司債券市場(chǎng)制度體系的重要組成部分，能有效地保護(hù)投資者。
參考文獻(xiàn)：
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