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關(guān)于完善我國(guó)QFII制度的幾點(diǎn)思考
摘 要：QFII制度在實(shí)施中出現(xiàn)了許多新的，文章介紹了現(xiàn)時(shí)該制度的實(shí)施進(jìn)展，在重新審視了制度本身后，引出對(duì)新問(wèn)題的說(shuō)明和探討，試圖從新的角度考慮對(duì)完善現(xiàn)今的QFII制度提出思路，最終為整個(gè)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放提供有效建議�！ ∥覈�(guó)QFII制度已經(jīng)實(shí)行了將近2年，現(xiàn)時(shí)的情況是越來(lái)越多的境外機(jī)構(gòu)投資者希望能進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行投資，但QFII們普遍對(duì)現(xiàn)行的《管理暫行辦法》不滿，認(rèn)為部分條款規(guī)定過(guò)高過(guò)細(xì)，操作難度大，不符合實(shí)際情況。據(jù)悉國(guó)家外匯管理局對(duì)《合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》的修改意見(jiàn)已經(jīng)完成，并提交給牽頭方中國(guó)證監(jiān)會(huì)，其他部門(mén)也正對(duì)《暫行辦法》中涉及托管、登記和結(jié)算等后臺(tái)支持部分的進(jìn)行修改。QFII制度不應(yīng)該滿足于小打小鬧，這個(gè)符合引進(jìn)它的初衷。為了更好完善我國(guó)的QFII制度，應(yīng)該從正確認(rèn)識(shí)我國(guó)的QFII制度開(kāi)始，勇于面對(duì)所面臨的新問(wèn)題，以此為基調(diào)啟發(fā)我們對(duì)它的思考。 一、正確認(rèn)識(shí)我國(guó)的QFII制度 從定義本身來(lái)看。QFII（QualifiedFor eignInstitutionalInvestors），即合格的境外機(jī)構(gòu)投資者制度，是指允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者，在一定規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿�，通過(guò)嚴(yán)格監(jiān)管的專門(mén)賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)，其資本利得、股息等經(jīng)批準(zhǔn)后可轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種市場(chǎng)開(kāi)放模式。作為一種過(guò)渡性制度安排，QFII是那些股息貨幣沒(méi)有自由兌換、資本項(xiàng)目未完全開(kāi)放的新興市場(chǎng)國(guó)家或地區(qū)，實(shí)現(xiàn)有序、穩(wěn)妥開(kāi)放證券市場(chǎng)的特殊通道。引入QFII是在過(guò)去直接引進(jìn)外資的延續(xù)，是引進(jìn)外資的一種新形式�！ 囊M(jìn)背景和引進(jìn)“誘因”的區(qū)別來(lái)看。一般認(rèn)為，QFII引入的背景主要集中在中國(guó)高速的增長(zhǎng)對(duì)外資的強(qiáng)吸引力、加入WTO對(duì)證券業(yè)的承諾壓力以及中國(guó)自由化戰(zhàn)略實(shí)施的需要。這里應(yīng)該清醒的認(rèn)識(shí)到，這樣對(duì)背景的認(rèn)識(shí)是從境內(nèi)投資者的角度而言的，忽略了問(wèn)題的另一方面。站到境外機(jī)構(gòu)投資者的角度，其進(jìn)入的原因就不能稱為“背景”而是“誘因”了。境外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)QFII進(jìn)入的動(dòng)力與我們引進(jìn)的背景不是一個(gè)概念，我們不妨看看資產(chǎn)選擇的。從1968年赫伯。格魯貝爾教授確定的模型到20世紀(jì)80年代國(guó)際證券組合理論的來(lái)看，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）通過(guò)實(shí)踐已經(jīng)證明了在國(guó)際證券市場(chǎng)上改善投資機(jī)會(huì)的關(guān)鍵因素是兩個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的低相關(guān)度，也就是說(shuō)外國(guó)投資者投資于他國(guó)證券市場(chǎng)的根本原因是分散風(fēng)險(xiǎn)以獲取國(guó)際比較利益。投資者基于追逐更高收益的考慮會(huì)到外國(guó)市場(chǎng)買(mǎi)賣證券。從這個(gè)角度上講，引入QFII無(wú)關(guān)乎一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。 從引進(jìn)的效應(yīng)來(lái)看，要明確的一點(diǎn)是引入QFII對(duì)改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的效應(yīng)并不明顯，雖然說(shuō)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理有利于市場(chǎng)容量的擴(kuò)大和穩(wěn)定性的提高，而機(jī)構(gòu)投資者在這方面的作用無(wú)疑是明顯的，但我們認(rèn)識(shí)的誤區(qū)在于把“機(jī)構(gòu)投資者提升資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)”等同于“境外機(jī)構(gòu)投資者提升資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)”。其次來(lái)看引入QFII對(duì)形成理性投資風(fēng)氣的效應(yīng)，一般認(rèn)為，QFII的實(shí)施過(guò)程可以說(shuō)是境外機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)格和理念與本土形成的風(fēng)格和理念從并行到交流，從沖突到融合的過(guò)程，兩者之間是一種博弈，且會(huì)相持很久�，F(xiàn)在的問(wèn)題在于我們傾向于認(rèn)為其結(jié)果是雙贏，而忽視或不屑于考慮那個(gè)有可能存在的雙輸局面———QFII被同化而參與投機(jī)。博弈的結(jié)果取決于雙方的力量對(duì)比和策略選擇，須知QFII是來(lái)賺錢(qián)的，逐利是其本性，而選什么股票則是手段，能否為國(guó)人樹(shù)立理性投資的風(fēng)氣并不是他們應(yīng)有的義務(wù)。當(dāng)然，隨著信息不對(duì)稱的消除，我們有理由期待一個(gè)較好的結(jié)果�！ ∮辛松鲜龅恼J(rèn)識(shí)，我們才能更好地面對(duì)我國(guó)QFII制度中所面臨的新問(wèn)題。 二、我國(guó)QFII制度實(shí)施中遇到的問(wèn)題 經(jīng)過(guò)在市場(chǎng)中一年多的運(yùn)作，QFII們?cè)诜窒碇袊?guó)資本市場(chǎng)發(fā)展成就的同時(shí)，也感受到了來(lái)自尚不健全的中國(guó)市場(chǎng)所帶來(lái)的諸多不便，下面簡(jiǎn)要說(shuō)明近期比較關(guān)注的幾個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題： 1.降低市場(chǎng)準(zhǔn)入問(wèn)題。按的管理辦法，合格境外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入門(mén)檻比較高在資產(chǎn)管理的金額、經(jīng)營(yíng)時(shí)間、注冊(cè)資本等三方面都有限制。其中要求管理的證券資產(chǎn)不少于100億元美元，僅這一條就把很多境外機(jī)構(gòu)拒之門(mén)外。具備豐富投資經(jīng)驗(yàn)的境外中小機(jī)構(gòu)投資者的缺乏不利于增強(qiáng)證券市場(chǎng)的活躍度，尤其是亞洲中小投資機(jī)構(gòu)，因?yàn)槌鲇诘赜蚪?jīng)濟(jì)的考慮，亞洲投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的興趣比其他地區(qū)的投資者更大。隨著監(jiān)管層在QFII實(shí)施中經(jīng)驗(yàn)的積累，應(yīng)該考慮降低QFII進(jìn)入的門(mén)檻�！ �2.增加投資額度問(wèn)題。對(duì)投資額度的限制，國(guó)家外匯管理局考慮更多的是由于大多數(shù)QFII剛開(kāi)始投資我國(guó)證券市場(chǎng)，有些投資額度的使用效率還不太高，在機(jī)構(gòu)、人員配備等方面還需要進(jìn)一步加強(qiáng)管理，因此還需要時(shí)間進(jìn)行增加投資額度的準(zhǔn)備工作。其實(shí)這里涉及最主要的問(wèn)題是資金使用效率問(wèn)題，相對(duì)于市場(chǎng)準(zhǔn)入問(wèn)題涉及的是QFII的“數(shù)量”，投資額度問(wèn)題則是涉及QFII的“質(zhì)量”了�！ �3.放寬投資品種問(wèn)題。放寬投資品種和放寬投資額度是密切相關(guān)的。目前，QFII可投資在證券交易所掛牌交易的A股、國(guó)債、可轉(zhuǎn)債和債券，對(duì)于非掛牌交易的企業(yè)債券是限制的。其中考慮到的一個(gè)因素?zé)o疑是我國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策，因?yàn)樵趪?guó)家的某些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域是禁止外資進(jìn)入的。但隨著加入WTO后相關(guān)領(lǐng)域?qū)ν獾姆砰_(kāi)，這樣的限制顯然沒(méi)有跟上開(kāi)放的步伐，同時(shí)也不利于我國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)的發(fā)展和完善。 4.設(shè)立子賬戶。在現(xiàn)行機(jī)制中，所有通過(guò)QFII進(jìn)入的外資都只能登記在這些QFII名下，所有交易都用一個(gè)賬戶登記，不能開(kāi)設(shè)子賬戶。對(duì)經(jīng)紀(jì)類的QFII來(lái)說(shuō)，結(jié)算非常不方便，風(fēng)險(xiǎn)也不好控制，而且共用一個(gè)賬戶常常使得人們將QFII背后的投資者和QFII本身混淆，從而產(chǎn)生誤解。子賬戶的建立，對(duì)QFII的客戶來(lái)說(shuō)，能夠更放心地隨時(shí)知道自己的投資、資金狀況；對(duì)QFII來(lái)說(shuō)，也不用承擔(dān)太多額外的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)，只提供一個(gè)通道和相關(guān)、服務(wù)而已；對(duì)監(jiān)管層來(lái)說(shuō)，這也有利于實(shí)時(shí)監(jiān)管�！ �5.征稅問(wèn)題。當(dāng)前，在我國(guó)的資本市場(chǎng)中，對(duì)于投資人的稅收一般包括證券市場(chǎng)交易印花稅、紅利稅，由上市公司在分紅扣代繳。對(duì)于QFII，除了必須繳納的印花稅以外，有關(guān)QFII的其他稅務(wù)項(xiàng)目都沒(méi)有明確規(guī)定，包括內(nèi)地投資者繳納的紅利稅，上市公司亦沒(méi)有為QFII代扣代繳，這使得QFII在處理公司報(bào)表時(shí)感到困難。另外，對(duì)于避免雙重征稅還沒(méi)引起足夠的重視。 6.資本流動(dòng)問(wèn)題�，F(xiàn)行制度規(guī)定，QFII匯入本金至少要滿一年后，才能分期、分批匯出本金，每次匯出本金的金額不得超過(guò)本金總額的百分之二十，相鄰兩次匯出的時(shí)間間隔不得少于三個(gè)月。不少Q(mào)FII對(duì)資金的鎖定期過(guò)長(zhǎng)提出意見(jiàn)。雖說(shuō)跨境資本的流動(dòng)涉及到的因素很多，尤其是要考慮流入國(guó)的匯率波動(dòng)，但資本的生命力在于它的運(yùn)動(dòng)，QFII的資本匯出入限制還是應(yīng)該有所松動(dòng)�！ ∫豁�(xiàng)制度從建立到完善總要不斷面臨新的問(wèn)題，QFII制度在我國(guó)的實(shí)施取得了一點(diǎn)成就，但在實(shí)施中出現(xiàn)了許多新問(wèn)題，為鞏固這些成就，吸引更多的外資進(jìn)入，QFII制度的完善也就提到日程上來(lái)了。 三、完善我國(guó)QFII制度的幾點(diǎn)思考 面對(duì)新出現(xiàn)的這些問(wèn)題，本文的主旨不在于給出解決的具體操作，只是提出在完善我國(guó)QFII制度上應(yīng)該注意到的一些思路，試圖從一個(gè)宏觀的角度來(lái)探究該制度的完善，引出對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的防范�！ ∈紫仁穷~度問(wèn)題。額度無(wú)疑是要增加的，這符合我們吸引更多外資的目的，但要考慮到大規(guī)模資本流入對(duì)匯率的沖擊，或者說(shuō)考慮到人民幣升值的壓力。另外，額度增加的同時(shí)也要考慮到已批準(zhǔn)額度的使用效率。在此，可以借鑒其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，20世紀(jì)90年代初亞洲國(guó)家和拉美地區(qū)面對(duì)大規(guī)模資本流入而在實(shí)際匯率中呈現(xiàn)出不同的反應(yīng)，從中我們可能吸取到一些經(jīng)驗(yàn)，那就是證券投資在資本流入中的比例必須限制以及盡可能地促使證券投資資金投資證券市場(chǎng)。具體而言，因?yàn)橘Y本的流入涉及到外國(guó)直接投資（FDI）和證券投資的流入，一般情況下，F(xiàn)DI會(huì)較多地帶動(dòng)資本品的進(jìn)口和國(guó)內(nèi)實(shí)際產(chǎn)出的增加，從而可能引起實(shí)際匯率的貶值，而證券投資的作用取決于它是否更多的用于增加投資而非消費(fèi)。在這樣的邏輯下，對(duì)我國(guó)QFII制度的完善就應(yīng)該限制全部境外機(jī)構(gòu)投資者每年流入資本的總規(guī)模，或者說(shuō)參照每年FDI的數(shù)據(jù)審批QFII的數(shù)量是可行的（二者存在多大程度的關(guān)聯(lián)有待于進(jìn)一步研究）。另外，在QFII匯入資金的使用上，我們的制度還不完善，著眼點(diǎn)應(yīng)該在于讓境外機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上而非貨幣市場(chǎng)上獲利�！ ∑浯问菨撛诘年P(guān)聯(lián)交易問(wèn)題。應(yīng)該承認(rèn)，關(guān)聯(lián)交易在我國(guó)證券市場(chǎng)中有相當(dāng)程度的存在，而相關(guān)立法并不理想�，F(xiàn)時(shí)的經(jīng)紀(jì)類QFII只是一個(gè)中介，它連接的是境內(nèi)證券市場(chǎng)和境外的客戶，在客戶資料不被披露時(shí)，其與境內(nèi)的上市公司有可能存在某種關(guān)聯(lián)，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不可避免，從而存在操縱股價(jià)的可能及損害上市公司的利益，而且境外的客戶也可以從股權(quán)式投資轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)式并購(gòu)。從某種意義上說(shuō)，外商控制中國(guó)上市公司的股權(quán)比他們來(lái)中國(guó)直接投資建立一個(gè)成本更低，而且中國(guó)證券市場(chǎng)獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)也給QFII極大的想象空間。因此，在放松QFII持股比例時(shí)我們要慎重�！ 〉谌腔鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。隨著QFII進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)門(mén)檻的降低，可投資品種的放寬，更多綜合類QFII會(huì)比經(jīng)紀(jì)類QFII帶來(lái)更多新的問(wèn)題，因?yàn)樗粌H僅是一個(gè)中介，還可利用自有資金進(jìn)行自主投資，這就引出投資主體不公平現(xiàn)象。我國(guó)業(yè)一向?qū)嵭械氖欠謽I(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管，尤其是限制商業(yè)銀行投資證券市場(chǎng)，這不利于他們更好地參與到競(jìng)爭(zhēng)中來(lái)。當(dāng)然，從出臺(tái)的一系列政策來(lái)看，我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的堅(jiān)冰開(kāi)始融化，但步伐不夠大�！ ∽詈蠡氐轿覈�(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放本身。先考察Kim和Signal（1993）的一項(xiàng)研究，他們通過(guò)美國(guó)的證券資本流入中國(guó)家的樣本序列及其市場(chǎng)開(kāi)放后股票價(jià)格波動(dòng)的情況，得出了一個(gè)重要的結(jié)論：發(fā)展中國(guó)家的股票價(jià)格波動(dòng)與其開(kāi)放沒(méi)有內(nèi)在的聯(lián)系，因而認(rèn)為外國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)入會(huì)引起國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的更加不穩(wěn)定是沒(méi)有根據(jù)的。以此結(jié)論再深入分析下去，我們可以得到關(guān)于資本自由流動(dòng)和證券市場(chǎng)穩(wěn)定之間的兩個(gè)重要的結(jié)論。第一，國(guó)際資本流動(dòng)本身潛在的利益和風(fēng)險(xiǎn)，它們的巨大潛力取決于本身如何被利用；潛在風(fēng)險(xiǎn)在于容易扭曲激勵(lì)機(jī)制和經(jīng)濟(jì)政策，這一點(diǎn)對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家更為重要。第二，實(shí)現(xiàn)資本流入的正面主要取決于東道國(guó)成熟的宏觀和部門(mén)政策。概而言之，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定取決于其東道國(guó)的政策組合而不是資本賬戶開(kāi)放本身。如前所述，由于在國(guó)際證券市場(chǎng)上的改善投資機(jī)會(huì)的關(guān)鍵因素是兩個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的低相關(guān)度，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放程度的加大，其與境外證券市場(chǎng)聯(lián)系愈加密切，低相關(guān)度也會(huì)逐漸消失，那么如何保持我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外資的吸引力呢？或者說(shuō)，如何更好利用QFII制度這種吸引外資的新方式呢？對(duì)于完善我國(guó)QFII制度而言，單純地修改《管理暫行辦法》是不夠的，優(yōu)化的一個(gè)政策組合才是根本。對(duì)QFII進(jìn)行重新審視，必須牢記的一點(diǎn)就是QFII制度是過(guò)去直接引進(jìn)外資的延續(xù)，是引進(jìn)外資的一種新形式。有了上述的認(rèn)識(shí)，加上對(duì)QFII制度本身的不斷完善以及相關(guān)制度的改革，相信QFII的實(shí)施有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定的增長(zhǎng)。 �。� 陳巖，高翔。中國(guó)證券市場(chǎng)有效開(kāi)放論（M）。經(jīng)濟(jì)管理出版社，2002【完善我國(guó)QFII制度的幾點(diǎn)思考】相關(guān)文章：
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