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項目融資里的購電協(xié)議
在電站項目的項目融資里，購電協(xié)議是最重要的協(xié)議，決定了風險是如何在發(fā)電商及購電方之間分配的，那么大家了解哪些信息呢?
近年來，中國企業(yè)“走出去”規(guī)模屢創(chuàng)新高。傳統(tǒng)的以“走出去”企業(yè)自身資產負債表支持境外公司融資的模式已經不堪重負，越來越多的企業(yè)將目光投向(無追索權的)項目融資。這種以項目公司本身的資產及收益作為抵押、將風險與母公司(投資人)隔斷的融資模式，在電站、公路、海工等領域的應用日益廣泛。
與其他融資方式不同，項目融資的還款不依賴投資人的資產負債表(公司融資，Corporate Loan)，也不主要依賴于項目資產的價值(資產融資，Asset Finance)，而主要依賴項目本身基于各種銷售協(xié)議產生的現(xiàn)金流。公司融資著重對借款人的財務、經營、戰(zhàn)略、競爭優(yōu)勢及所在行業(yè)等情況進行詳盡分析評估，資產融資著重從資產的價值、抵押覆蓋率、資產變現(xiàn)能力及資產產生現(xiàn)金流能力等方面進行評估。而項目融資還款來源單一，在項目無法產生足夠現(xiàn)金流時不能追索投資人，因此要詳細分析項目建設、運營期間的各種風險，并通過項目協(xié)議將大部分風險轉嫁給項目相關方，確保在各種風險事件發(fā)生時項目仍能夠有足額的現(xiàn)金流償還貸款。例如，通過金額固定(fixed price)、完工日期固定(date certain)的總承包(turnkey)合同將大部分的完工風險、成本超支風險轉移給總承包商，并要求總承包商補償延期完工造成的損失。
在電站項目的項目融資里，購電協(xié)議(Power Purchase Agreement，PPA)是最重要的協(xié)議，決定了風險是如何在發(fā)電商及購電方之間分配的，同時，該協(xié)議也是項目現(xiàn)金流的最主要來源[1]，購電協(xié)議是否能夠產生足夠且穩(wěn)定的現(xiàn)金流是決定項目是否可行(Bankable)的關鍵，因此要對購電協(xié)議進行全面細致的分析。
購電協(xié)議要Bankable，除要滿足購電協(xié)議的期限不短于項目融資期限、購電方(Power Purchaser)的資信良好(creditworthy)[2]等基本要求外，最少還應滿足：第一、在電站正常發(fā)電情況下電費收入(Tariff)能覆蓋貸款本息(Debt service)及運營成本(OPEX)，影響電站正常發(fā)電的各種風險都能轉移給相關的交易對手，且無法發(fā)電情況下獲得的補償如保險賠償、違約賠償?shù)热匀豢筛采w貸款本息;第二、合同終止事項(Termination Events)有限、可控，且合同終止時賠償金額(Compensation Amount)足夠覆蓋銀行貸款本息;第三、有適當?shù)难a償機制。
一、電價計算(Tariff)
電站融資要以項目融資的方式進行，那么購電協(xié)議下的收入必須是穩(wěn)定且可預測的。如果項目公司只有發(fā)電了，才能按照一定的售電單價(美元/度)計算并獲得電費收入，這顯然是不能接受的。因為太多的原因會影響到項目公司是否能夠發(fā)電，例如極端天氣導致發(fā)電中斷、購電方能從別的地方獲得更便宜的能源、經濟下滑電力過剩等等。因此，只要電站可以發(fā)電(Deemed Available)，購電方就應該支付大部分的電價，這部分電價叫做容量電價(Capacity Charge，單位是美元/MW)，用來補償投資人的股本金收益(Equity Return)、銀行貸款本息(Debt Service)及固定的運維成本(Fixed O&M Cost)。大多數(shù)的購電協(xié)議規(guī)定，在一些特定條件下即使電站無法實際發(fā)電(Actual Available)，項目公司也能獲得容量電價。而如果電站發(fā)電了，購電方還應支付另外一部分電價，叫能量電價(Energy Charge)，是用來補償電站發(fā)電的燃料成本及其他可變運維成本的。
1、電站正常發(fā)電情況下的電費收入
容量電價是項目公司的主要電費構成，是確保項目能夠還本付息的主要保障。容量電價進一步與電站的輸出功率(Output Capacity)及可利用率(Availability)有很大關系。如果輸出功率及可利用率無法達到目標值，則容量電價會相應減少。
輸出功率主要與發(fā)電設備的性能、電站的設計等有關系。如果電站在完工測試(Performance Test)中，輸出功率低于總承包合同里的約定功率(Contracted Capacity)，則總承包商要支付相應的罰款(Liquidated Damage)，補償發(fā)電商減少的容量電價收入�？偝邪讨Ц兜脑摬糠至P款上限一般為總承包合同金額的20%左右，能夠足額補償發(fā)電商的電價損失，這點可請技術顧問進一步驗證。
可利用率是指在約定的一段時間內，電站實際可發(fā)電小時數(shù)與該時間段自然小時數(shù)的比例，主要與運維商(O&M Contractor)的運維質量有關系。如果實際可利用率低于目標可利用率，運維商也要支付相應的罰款，用來補償發(fā)電商減少的容量電價。但該部分罰款的上限一般為運維商一年的運維費用，金額較小，只能補償發(fā)電商的部分損失(例如損失容量電價的30%)。因此，選擇資質良好的運維商并了解運維商以前的運營記錄，確保電站實際可利用率能達到目標值以保證項目的現(xiàn)金流是非常重要的。此外，在財務模型的Base Case中，也應考慮到實際可利用率低于目標可利用率的情況，并進一步對可利用率進行敏感分析。
能量電價是用來補償電站的燃料成本及其他可變成本，因此，要確保將上游的成本變化完全傳導給能量電價。例如，上游的燃煤成本一般會參考一些基準煤價并根據(jù)一定的公式調整，那么能量電價部分也應按照同樣的機制調整。
此外，電價如果是以當?shù)刎泿胖Ц�，而貸款貨幣是其他貨幣如美元歐元的話，電價還需按照匯率進行調整，以保障項目公司所收以貸款貨幣(美元或歐元)計的電費是不變的。
2、電站無法正常發(fā)電情況下的項目收入
電站無法正常發(fā)電的原因很多，例如不可抗力、上游供應中斷、電網無法接入等，需要對購電協(xié)議及其他項目協(xié)議進行詳細分析，確保風險都已經轉嫁給其他相關方，在電站無法發(fā)電的情況下項目公司仍然能夠獲得足夠補償。
* 不可抗力(Force Majeure)
不可抗力包括自然不可抗力(如地震、洪水、雷暴等自然災害)以及政治不可抗力(如戰(zhàn)爭、全國性的罷工、征收、匯兌限制等)。不可抗力發(fā)生后購電協(xié)議如何執(zhí)行，取決于哪方受到不可抗力事件的影響。如果不可抗力影響購電方——例如雷暴毀壞了輸電線路——那么電站被認為依然可用(Deemed Available)，購電方應繼續(xù)支付容量電價，并補償項目公司在上游協(xié)議的照付不議義務項下的損失。然而，如果不可抗力影響的是電站本身——比如雷暴損壞了電站的發(fā)電機組——那么項目公司可免除其在購電協(xié)議下的義務，但是購電方不用繼續(xù)支付容量電價，也不用補償項目公司在上游協(xié)議的照付不議義務項下的損失(不過上游協(xié)議一般也會規(guī)定在不可抗力事件發(fā)生情況下，項目公司可免除其所有或大部分的照付不議義務)。
對于不可抗力造成的項目現(xiàn)金流(容量電價)的損失，可通過保險來覆蓋。保險分兩類，一類是財產險(property insurance)，另一類是收入損失險(loss of revenue insurance)，財產險可補償修復電站所需要的金額，收入損失險可補償在電站停機期間損失的現(xiàn)金流。貸款銀行對項目融資的保險有一些特定的要求，我們將另行討論。
在一些項目中，如果購電方是國有實體(國有企業(yè)或政府部門)，政治不可抗力的風險有時候會轉移給購電方。這就意味著如果因為政治不可抗力事件導致電站無法發(fā)電，購電方仍然應支付容量電價，并要補償上游照付不議項下的損失。
* 上游供應中斷
發(fā)電所需要的燃料可通過長期供應協(xié)議來保障。但如果供應商未能及時供應燃料導致電站無法發(fā)電，風險應該由誰來承擔?一般來說，這類風險一般由項目公司承擔，畢竟項目公司可以儲存一定量的燃料，還可以尋找替代供應商。但是，項目公司有時能將風險轉嫁給上游供應商，可在供應協(xié)議里規(guī)定，如果燃料未能及時供應導致發(fā)電中斷，供應商要補償項目公司的實際損失(Actual Loss)。我們分析購電協(xié)議，需要分析供應中斷風險造成的損失是否轉移給了上游供應商，并分析供應商的貨源、資質、所需燃料的市場供需等判斷供應中斷的可能性。
* 電網無法接入
一般來說，購電方負責建設電網的連接線。如果電網連接線未建好導致電站無法發(fā)電，購電方需要繼續(xù)支付容量電價。
二、合同終止事項(Termination)及賠償金額(Termination Amount)
簡單來說，有三類事件可導致合同終止：購電方違約、項目公司違約及持續(xù)的不可抗力事件。
1、購電方違約導致合同終止
購電方違約事件一般包括
* 購電方未能支付相應金額(nonpayment);
* 購電方破產(bankruptcy);
* 土地租約被終止(因為在pass through類合同中，土地一般由購電方提供)
* 購電方違反購電協(xié)議的重大條款(例如，如果政府對購電協(xié)議提供了擔保，該擔保失效)
如果因購電方違約導致購電協(xié)議終止，廣泛接受的原則是銀行及股東的損失都應獲得補償，只要賠償金額不高于電站未來收益的凈現(xiàn)值。項目公司收到的賠償金額應該足夠償還銀行的貸款本息，并補償股東的股本投入及收益。
2、項目公司違約導致合同終止
項目公司違約事件一般包括：
* 在截止日期(long stop date)前未能商業(yè)運營;
* 項目公司遺棄(abandonment)電站，導致連續(xù)較長一段時間內未能發(fā)電;
* 運行效率(operating performance)未能達到最低標準;
* 未支付罰款(liquidated damage);
* 項目公司破產;
* 項目公司違反項目協(xié)議下的重大條款(material provisions)，且在一定寬限期內(grace period)未能改正。
如果因項目公司違約導致合同終止，那么購電方無需支付賠償金額。但是購電方有權利將電站從項目公司手上買過來，在這種情況下，購電方應支付一定的金額，一般可覆蓋銀行的貸款本息。如果購電方不將電站買過來，銀行可執(zhí)行“Step-in”權利，尋找新投資人接手電站，并要求購電方與新的項目公司繼續(xù)履行購電協(xié)議。
3、持續(xù)的不可抗力導致合同終止
不可抗力事件導致電站暫時中斷運營，保險商會支付賠償，補償電站本身的物理損壞以及電站運營中斷期間損失的現(xiàn)金流。但是如果不可抗力持續(xù)較長時間(例如損失的現(xiàn)金流超過保險商所能覆蓋的上限)，那么購電協(xié)議的雙方(項目公司及購電方)都有權終止合同。這種情況下，購電方應支付一定的金額給項目公司償還銀行貸款本息，但是不補償股東所遭受的損失，因為不可抗力也被認為是股東應承擔的風險。
二、法律變更補償機制
法律變更的風險由誰承擔，應具體問題具體分析。例如，如果企業(yè)所得稅率提高，這類風險是在該國開展業(yè)務的機構普遍面臨的風險，這類風險自然應由項目公司承擔;如果是專門針對項目公司的歧視性的法律則不然，購電方應支付附加的容量電價來補償項目公司的損失;如果法律變更增加了項目公司的成本(例如頒布更加嚴格的環(huán)保法律，要求項目公司必須安裝某些環(huán)保設施)，則購電方應支付額外的容量電價以補償項目公司的成本，如果新的法律只是增加了項目公司的燃料成本或可變成本，那么僅有能量電價會增加。
以上介紹了電站項目融資里的購電協(xié)議的常見安排，分析了風險是如何在項目公司及購電方之間分配的。需要指出的是，這些安排不是一成不變的，在不同的項目里具有不同議價能力的雙方經過多輪拉鋸協(xié)商后得出的風險分配機制往往有所差別，但是上述的常見安排是雙方談判的起點，也是銀行分析項目融資是否可行的起點。
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