國內(nèi)股市溢價(jià)驗(yàn)證分析研究

　　看重資產(chǎn)未來價(jià)值的長期投資者來說，必須考慮波動(dòng)持續(xù)性的影響，以便更好規(guī)避各種風(fēng)險(xiǎn)，制定適合自己的最優(yōu)投資策略。那么，國內(nèi)股市溢價(jià)驗(yàn)證如何分析呢？

　　一、引言

　　流動(dòng)性因其自身的重要屬性成為評價(jià)股票市場運(yùn)行質(zhì)量的關(guān)鍵指標(biāo)之一。在相關(guān)研究初期大部分學(xué)者對流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系的研究均注重于作為股票特性的流動(dòng)性水平本身，他們認(rèn)為擁有流動(dòng)性較差的資產(chǎn)的投資者理所應(yīng)當(dāng)通過獲得較高的預(yù)期收益率來得到補(bǔ)償。

　　本文研究基礎(chǔ)是Amihud與Mendelson(1986)提出的流動(dòng)性溢價(jià)理論(即AM理論)，他們是最早從事這類研究的學(xué)者。不難發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)的流動(dòng)性是資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)重要影響因素，流動(dòng)性越低的資產(chǎn)其預(yù)期收益越高，反之則越低。國內(nèi)外多數(shù)學(xué)者關(guān)于股市流動(dòng)性溢價(jià)的實(shí)證研究都采用橫截面檢驗(yàn)或者時(shí)間序列檢驗(yàn)，很少有將兩者綜合考察。

　　本文構(gòu)建在時(shí)間-截面二維基礎(chǔ)上的面板數(shù)據(jù)(Paneldata)回歸模型，基于個(gè)股數(shù)據(jù)對股票市場流動(dòng)性溢價(jià)存在性進(jìn)行更加全面的實(shí)證檢驗(yàn)。研究流動(dòng)性與資產(chǎn)收益之間的關(guān)系可以為投資者制定合理的投資決策提供有價(jià)值的參考和借鑒，也能為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對市場的把握提供現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

　　二、數(shù)據(jù)、變量及模型

　　(一)數(shù)據(jù)及變量

　　1.將1998年1月至2011年9月共165個(gè)月的個(gè)股月收益率(R)作為被解釋變量;2.將1998年1月至2011年9月共165個(gè)月的流通換手率(TURNOVER)、Amihud流動(dòng)性比率(ILLIQ)、公司規(guī)模(INSIZE)和流通股比例(OUTSHARE)作為解釋變量;3.剔除1998年1月至2011年9月間被特別處理(ST及ST)或特別轉(zhuǎn)讓(PT)的股票和退市股票，最終確定165只股票進(jìn)入本文的研究樣本空間。本文采用的數(shù)據(jù)均來源于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫，運(yùn)用EViews7.1分析軟件，確保計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性。各變量計(jì)算公式及其說明見表1。

　　(二)模型建立及檢驗(yàn)

　　1.建模過程分析

　　首先，利用Pool對象針對面板數(shù)據(jù)所有序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，考慮有常數(shù)項(xiàng)，利用Schwarz確定滯后階數(shù)，本文給出的原假設(shè)是不同情形下的檢驗(yàn)結(jié)果，如表2所示。由表2可知，面板數(shù)據(jù)各截面成員在不同情形下的單位根檢驗(yàn)均拒絕原假設(shè)即不含單位根，各截面成員序列都是平穩(wěn)的。其次，選擇換手率作為流動(dòng)性反映指標(biāo)，采用混合模型對單因素模型進(jìn)行處理，估計(jì)結(jié)果如下：略。參數(shù)均通過顯著性檢驗(yàn)，考慮未納入收益率滯后二階的影響，在混合模型中加入AR(2)項(xiàng)，估計(jì)結(jié)果為：略。參數(shù)均通過顯著性檢驗(yàn)，再建立個(gè)體固定效應(yīng)模型，估計(jì)結(jié)果如下：略。

　　參數(shù)均通過顯著性檢驗(yàn)，加入AR(2)項(xiàng)后的個(gè)體固定效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果如下：略。參數(shù)均通過顯著性檢驗(yàn)，當(dāng)流動(dòng)性因子是Amihud流動(dòng)性比率時(shí)，直接建立加入AR(2)項(xiàng)的個(gè)體固定效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果如下：略。模型(1)-(5)的擬合度2R依次從0.0078提高到0.1065，過程表明對于單因素模型無論反映流動(dòng)性的因子是換手率還是Amihud流動(dòng)性比率，建立面板數(shù)據(jù)的含有AR(2)項(xiàng)的個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型效果都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于混合模型。

　　2.模型檢驗(yàn)

　　利用F統(tǒng)計(jì)量對單因素模型和多因素模型進(jìn)行檢驗(yàn)以確定選擇建立混合模型還是個(gè)體固定效應(yīng)模型，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。由表3的F統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果表明，所有概率值都小于0.05，因此無論是單因素模型還是多因素模型都可以拒絕最終模型為混合模型的原假設(shè)，確定建立個(gè)體固定效應(yīng)變截距模型更為合適。

　　(三)模型形式確立

　　1.單因素面板數(shù)據(jù)含有AR(2)項(xiàng)的個(gè)體固定效應(yīng)變截距模型：略。

　　2.多因素面板數(shù)據(jù)含有AR(2)項(xiàng)的個(gè)體固定效應(yīng)變截距模型：略。

　　根據(jù)流動(dòng)性因素屬性和流動(dòng)性溢價(jià)理論，如果換手率參數(shù)的估計(jì)值為負(fù)并且統(tǒng)計(jì)上顯著，表明以換手率反映的流動(dòng)性因子對資產(chǎn)的預(yù)期收益有顯著影響，我國股市存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象;同樣的，如果Amihud流動(dòng)性比率指標(biāo)系數(shù)的估計(jì)值為正并且統(tǒng)計(jì)上顯著，表明以Amihud流動(dòng)性比率作為流動(dòng)性因子對資產(chǎn)的預(yù)期收益有顯著影響，我國股市存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。

　　(四)實(shí)證結(jié)果

　　綜合以上實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，可以得到股票收益率與兩個(gè)不同的流動(dòng)性因子單因素和多因素面板數(shù)據(jù)回歸方程(6)和(7)的參數(shù)估計(jì)值及對應(yīng)t-檢驗(yàn)量。選擇適合于我國A股市場的兩個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，能得到完全一致的結(jié)論，說明我國股市存在顯著的流動(dòng)性溢價(jià)，對于我國股市，流動(dòng)性證實(shí)是股票預(yù)期收益的關(guān)鍵影響因素之一。

　　單獨(dú)以換手率為解釋變量的實(shí)證結(jié)果表明，換手率參數(shù)估計(jì)值為負(fù)且在統(tǒng)計(jì)上顯著，表明股票預(yù)期收益是個(gè)股換手率的減函數(shù)，因此，換手率是影響資產(chǎn)預(yù)期收益的主要因素，我國股市存在顯著的流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。以Amihud流動(dòng)性比率作為解釋變量的模型實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，Amihud流動(dòng)比率系數(shù)估計(jì)值為正，表明股票預(yù)期收益是Amihud流動(dòng)性比率的增函數(shù)，因此，以Amihud流動(dòng)性比率為代表的流動(dòng)性因子影響資產(chǎn)定價(jià)，前一個(gè)月Amihud流動(dòng)性比率較高的股票，其預(yù)期的流動(dòng)性較差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高，為了補(bǔ)償流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者要求較高的收益率，這與流動(dòng)性溢價(jià)理論一致。

　　三、結(jié)論

　　通過建立股市流動(dòng)性溢價(jià)存在性檢驗(yàn)的多因素面板數(shù)據(jù)含有AR(2)項(xiàng)的固定效應(yīng)變截距回歸模型，基于個(gè)股數(shù)據(jù)分別利用兩個(gè)流動(dòng)性因子—換手率、Amihud流動(dòng)性比率對模型進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果均表明股市存在顯著的流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。對模型及其模型中各解釋變量對市場流動(dòng)性的影響進(jìn)行了分析，并分別給出兩組檢驗(yàn)假設(shè)。依據(jù)對模型的估計(jì)，得出股票預(yù)期收益與個(gè)股換手率呈反向相關(guān)關(guān)系，與個(gè)股Amihud流動(dòng)性比率呈正向相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

　　中國A股股票市場換手率居高不下，投機(jī)性質(zhì)的過度炒作使股價(jià)和指數(shù)的波動(dòng)幅度加大，偏離真實(shí)的市場價(jià)值和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。

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