上市公司控制結(jié)構(gòu)披露的市場反應(yīng)分析

上市公司控制結(jié)構(gòu)披露的市場反應(yīng)分析 要全面加強中國上市公司控制結(jié)構(gòu)信息的披露與監(jiān)管，以提高對上市公司重大事件與重大交易的監(jiān)管水平——上市公司控制結(jié)構(gòu)披露的市場反應(yīng)分析
　　報告摘要
　　關(guān)鍵詞：控制利益控制結(jié)構(gòu)最終控制人實際控制人價值影響市場反應(yīng)
　　本研究報告從公司控制（CORPORATECONTROL）的經(jīng)濟內(nèi)涵出發(fā)，在詳細闡述公司控制結(jié)構(gòu)概念的基礎(chǔ)上，建立了關(guān)于控制結(jié)構(gòu)的基本分析框架，揭示了公司控制結(jié)構(gòu)與公司價值之間的理論關(guān)系，并結(jié)合信息披露及其價值影響的理論分析，提出了關(guān)于控制結(jié)構(gòu)披露市場反應(yīng)的統(tǒng)計研究假說。在上述理論分析的基礎(chǔ)上，報告以2001年1月1日至2003年6月30日期間深交所上市公司發(fā)生實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移時的控制結(jié)構(gòu)披露事件為基礎(chǔ)，以按照研究目的調(diào)整后的事件為研究樣本，進行實證分析。研究樣本市場反應(yīng)的測量結(jié)果及其回歸檢驗結(jié)果表明：（1）披露控制結(jié)構(gòu)與不披露控制結(jié)構(gòu)相比，表現(xiàn)在短窗口內(nèi)超額收益率的市場反應(yīng)，前者明顯高于后者；（2）在披露控制結(jié)構(gòu)的情形下，表現(xiàn)在短窗口內(nèi)超額收益率的市場反應(yīng)顯著大于零。最后，基于理論與實證的分析結(jié)果，結(jié)合國內(nèi)外資本市場發(fā)展的實踐與經(jīng)驗，報告進一步提出了研究的實踐意義與政策建議。
　　報告認為，雖然中國上市公司的控制結(jié)構(gòu)信息披露在不斷加強，但從本報告提出的控制結(jié)構(gòu)分析框架來看，在持股方式與董事來源等重要方面的信息披露上仍然存在相當?shù)娜毕荩�需要全面加強公司控制結(jié)構(gòu)信息的披露與監(jiān)管，以提高對上市公司重大事件與重大交易的監(jiān)管水平———尤其是對上市公司資本系的監(jiān)管。
　　引言
　　中國資本市場歷經(jīng)十幾年的快速成長正逐漸進入規(guī)范化發(fā)展階段，市場創(chuàng)新不斷深化，上市民營企業(yè)的數(shù)量不斷增加，上市公司的結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，為資本市場的發(fā)展注入了相當?shù)幕盍�。在這個發(fā)展過程中，中國資本市場上也逐漸形成了以某一法人機構(gòu)或自然人為核心或控制紐帶的關(guān)聯(lián)上市公司系（簡稱“資本系”）。由于對上市公司控制結(jié)構(gòu)信息披露的要求到最近兩年才引起監(jiān)管機構(gòu)的重視，因而大部分上市公司所屬集團內(nèi)部以及上市公司"資本系"內(nèi)部的控制關(guān)系非常隱蔽，給上市公司的監(jiān)管帶來了諸多問題。
　　正因為如此，2002年底，中國證監(jiān)會頒布實施了《上市公司收購管理辦法》與《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，要求信息披露義務(wù)人在大宗股份發(fā)生變動時詳細披露股份控制人與上市公司之間的控制關(guān)系，同時2002年與2003年的上市公司年度報告披露準則也開始要求上市公司披露其與實際控制人之間的控制關(guān)系。
　　國內(nèi)的現(xiàn)有研究則表明，股份控制人與上市公司之間的控制關(guān)系等控制結(jié)構(gòu)因素作為公司治理的重要層面，對公司價值有著非常重要的影響。那么，實踐中，在中國這種缺乏系統(tǒng)性投資者保護的“新型 轉(zhuǎn)軌”經(jīng)濟的國家中，類似這種披露是否有助于保護投資者利益？或者說，投資者基于價值判斷的市場反應(yīng)如何呢？這是一個需要回答的理論與政策問題。
　　本報告主要以現(xiàn)階段上市公司實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中的控制結(jié)構(gòu)披露為樣本，研究披露事件前后不同樣本市場反應(yīng)的差異，研究披露行為對市場反應(yīng)的影響程度，并在理論分析與實證模型檢驗結(jié)果的基礎(chǔ)上結(jié)合當前中國上市公司控制結(jié)構(gòu)披露制度的現(xiàn)狀，提出本研究的實踐意義與政策建議。
　　控制結(jié)構(gòu)及其披露的理論與假說
　　1、控制結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟內(nèi)涵
　　本文中，控制結(jié)構(gòu)指的是：最終控制人試圖通過一致行動、差額投票權(quán)、多重塔式持股、交叉持股、董事會形成機制、董事提名機制等方式實現(xiàn)其在上市公司的控制地位的形式，它所表明的是最終控制人與上市公司之間的控制關(guān)系。在一定的控制結(jié)構(gòu)下，最終控制人能否以最大限度的低成本實現(xiàn)其在公司中的控制地位，不僅取決于是否采用塔式持股等持股方式，而且還取決于董事會的形成機制與董事的提名機制，相對控制人之間博弈的集中體現(xiàn)就是董事會的構(gòu)成。
　　LAPORTA，LOPEZ-DE-SILANES

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