銀行間債券市場的流動性分析

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　　摘要：

　　銀行間債券市場已成為債券市場的主體，但突出的是流動性較差。本文了銀行間債券市場的流動性現(xiàn)狀及原因，并就如何提高其流動性提出了建議。

　　關(guān)鍵詞：

　　交易機(jī)制；交易成本；產(chǎn)品設(shè)計(jì)；做市商制度；債券投資基金。

　　銀行間債券市場經(jīng)過五年多的，交易成員不斷擴(kuò)大，交易品種逐漸豐富，市場監(jiān)管和相關(guān)法規(guī)也日趨完善，已經(jīng)成為我國債券市場的主體。盡管這幾年銀行間債券市場發(fā)展迅猛，但與國外發(fā)達(dá)的債券市場相比，還有較大的差距，其中最突出的差距就是流動性差。流動性是一個(gè)市場的公共屬性，是變現(xiàn)能力的體現(xiàn)，是衡量一個(gè)市場成熟與否的重要標(biāo)志。債券市場流動性的好壞直接著發(fā)債主體的融資能力和籌資成本，也關(guān)系著投資者的切身利益。保持市場充分的流動性有助于增強(qiáng)市場的穩(wěn)定和增強(qiáng)市場參與者對市場穩(wěn)定的信心。因此，分析我國債券市場的流動性有著非常重要的意義。

　　一、市場流動性與流動性指標(biāo)

　　債券市場的流動性是指在盡可能不改變價(jià)格的情況下迅速買賣債券的能力。評價(jià)市場流動性的指標(biāo)可分定義性指標(biāo)和靜態(tài)指標(biāo)兩類。

　　定義性指標(biāo)是由流動性定義直接衍生而來，Kyle（1985）將市場流動性用寬度（width）、深度（depth）及彈性（resiliency）三個(gè)概念表示。

　　（一）寬度

　　寬度是指交易價(jià)格和市價(jià)的乖離，用買賣報(bào)價(jià)價(jià)差（quoted spread）來衡量。買賣報(bào)價(jià)價(jià)差=做市商賣出報(bào)價(jià)（ask price）— 做市商買入報(bào)價(jià)（bid price）

　�。ǘ�）深度

　　深度指的是在一個(gè)給定的買賣報(bào)價(jià)下，可以交易的債券數(shù)量。通常情況下，深度可以用如下公式來計(jì)量： depth =best_bid ×Vbest_bid best_ask×Vbest_ask。best_bid、best_ask分別表示最優(yōu)買價(jià)和賣價(jià)（最優(yōu)買價(jià)和賣價(jià)分別是盤中最高的買入報(bào)價(jià)和最低的賣出報(bào)價(jià)），Vbest_bid、Vbest_ask分別表示最優(yōu)買價(jià)對應(yīng)的數(shù)量和最優(yōu)賣價(jià)對應(yīng)的數(shù)量。

　�。ㄈ�）彈性

　　彈性指的是交易引起的價(jià)格波動恢復(fù)均衡的速度，尚無共同認(rèn)可的較好的度量，通常觀察交易后恢復(fù)正常市場狀態(tài)的速度，市場彈性的重要性在于刻畫了市場的潛在深度。

　　目前常用的靜態(tài)流動性計(jì)量指標(biāo)重要有交易數(shù)量、交易量（交易金額）、換手率（周轉(zhuǎn)率）、價(jià)格的變動性、市場的參與人數(shù)等。

　　二、影響市場流動性的主要因素

　　影響市場流動性的因素很多，也很復(fù)雜，在國際清算銀行的報(bào)告（BIS，1999）中，將影響市場流動性的因素分為三類：產(chǎn)品設(shè)計(jì)的影響、市場微觀結(jié)構(gòu)的影響、市場參與者行為的影響。按照微觀結(jié)構(gòu)，市場微觀結(jié)構(gòu)的任何一個(gè)組成部分都將對市場流動性產(chǎn)生影響，我們將重點(diǎn)討論以下影響因素：

　�。ㄒ唬┙灰讬C(jī)制

　　作為決定市場流動性的主要因素，有關(guān)市場的交易規(guī)則和各種制度等市場構(gòu)造起著重要的作用。流動性由交易商響應(yīng)其他交易商進(jìn)行交易時(shí)提供，在不同的時(shí)間，這些交易商可以是做市商、場外代理商、買方機(jī)構(gòu)和單個(gè)投資者。不同的交易制度，對市場流動性的提供是有差異的。

　　在做市商制度下，指定的做市商通過連續(xù)的報(bào)出買賣價(jià)格和愿意交易的數(shù)量對市場提供流動性。投資者對流動性的需求是通過提交市價(jià)委托單并且該委托單滿足做市商的買賣價(jià)格來實(shí)現(xiàn)。做市商具有保持交易連續(xù)性的責(zé)任。做市商市場也稱報(bào)價(jià)驅(qū)動型市場。報(bào)價(jià)驅(qū)動型市場被認(rèn)為是能夠較好地提供及時(shí)性，即在給定的價(jià)格下，交易可以很快地執(zhí)行。

　　在撮合制度下，沒有專門指定的流動性提供者，流動性的提供是通過一個(gè)公開的限價(jià)委托單簿而提供的，如上交所和深交所等。在競價(jià)市場也稱委托單驅(qū)動市場上，由來自交易商的委托單，根據(jù)預(yù)先決定的交易規(guī)則進(jìn)行匹配交易成交，從而對市場提供流動性。委托單驅(qū)動型市場被認(rèn)為是能夠提供更加有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

　　（二）交易成本

　　交易成本包括顯性成本和隱性成本。顯性的交易成本包括交易的手續(xù)費(fèi)和傭金。隱性的交易成本包括買賣價(jià)差、稅金、市場影響力（market impact）成本和機(jī)會成本等。交易成本的降低會增強(qiáng)市場的流動性，而交易成本的增加會加劇流動性的損失，并且會導(dǎo)致交易商遠(yuǎn)離市場。

　�。ㄈ�）市場參與者的行為

　　市場參與者的行為，如風(fēng)險(xiǎn)水平、交易商對其預(yù)期的信心、對信息的敏感程度等都將影響市場的流動性。通常來說，當(dāng)市場參與者變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)厭惡時(shí)，市場流動性下降；交易商對信息的敏感度的變化也將影響市場流動性。

　　市場參與者的差異也會影響市場的流動性。這是因?yàn)槭袌鰠⑴c者對資產(chǎn)價(jià)值的不同看法會增加或減少市場參與者的人數(shù)。市場參與者的差異包括對風(fēng)險(xiǎn)的喜好和厭惡程度、對信息的敏感程度以及所掌握的信息的不同等，這種差異的存在使得市場參與者的投資組合呈現(xiàn)多樣化，因而能夠增加市場的流動性。相反，如果市場參與者都是同質(zhì)的話，則所有的市場參與者都按照同一方式進(jìn)行交易，將降低市場流動性。

　　（四）產(chǎn)品設(shè)計(jì)

　　市場上流通交易的對象是產(chǎn)品，產(chǎn)品設(shè)計(jì)的好壞也會市場的流動性。產(chǎn)品的設(shè)計(jì)首先要考慮市場參與者的需求。市場參與者是千差萬別的，其需求、偏好是有差異的，因此產(chǎn)品的設(shè)計(jì)不應(yīng)千篇一律，而應(yīng)是豐富多樣的，這樣才能夠滿足不同層次、不同類型市場參與者的需求。另外，產(chǎn)品的設(shè)計(jì)應(yīng)考慮便于其流通的因素，就債券而言，如記帳式債券遠(yuǎn)比實(shí)物券更易于流通，無記名債券比記名債券便于流通等。

　　三、我國銀行間債券市場流動性

　　銀行間債券市場自1997年成立以來，經(jīng)過五年的已成為我國債券市場的主體。市場成立之初，現(xiàn)券交易非常清淡，從6月份市場啟動至1997年底，現(xiàn)券交易僅有10筆，交易量只有8。696億元，1998年全年現(xiàn)貨交割也只有41筆，交割量為30.72億元，可見市場流動性很差。

　　為了提高市場流動性，管理層也采取了相應(yīng)的措施，相繼推出了凈價(jià)交易和雙邊報(bào)價(jià)商制度。2001年7月份實(shí)行凈價(jià)交易，國債應(yīng)計(jì)利息收入免稅的政策降低了交易成本，使得市場的流動性有了一定的提高。同月批準(zhǔn)了9家雙邊報(bào)價(jià)商，雙邊報(bào)價(jià)商制度可以說是銀行間債券市場交易制度的一次飛躍，盡管與完善的做市商制度相比還有差距，但畢竟有了一個(gè)雛形。由于有雙邊報(bào)價(jià)商的連續(xù)報(bào)價(jià)，也使得市場的流動性得到了提高。銀行間債券市場流動性的改善，反映在成交量的增大和雙邊報(bào)價(jià)商買賣報(bào)價(jià)價(jià)差的縮小上。圖1和圖2給出了兩個(gè)雙邊報(bào)價(jià)商買賣報(bào)價(jià)價(jià)差變化的例子，從中可以看出買賣報(bào)價(jià)的價(jià)差在不斷縮小。

　　盡管銀行間債券市場的流動性有所提高，但與發(fā)達(dá)的債券市場相比，仍有較大的差距。2000年底美國債券市場余額達(dá)16萬億美元，日均債券交易量達(dá)3677億美元。截至8月1日中央國債登記結(jié)算公司托管的債券余額總計(jì)2.23萬億元人民幣，即使按2002年成交量最大的6月，日均交易量也就30億元左右，而進(jìn)入7月以后的交易更是逐漸萎縮，沒有新券上市時(shí)交易量都在10億元以下。

　　當(dāng)前，我國中央國債登記結(jié)算公司托管的可流通的債券共有130多只，而人民銀行規(guī)定9家雙邊報(bào)價(jià)商必須報(bào)價(jià)的券種只有20只，只占債券總數(shù)的15%左右，85%的債券沒有做市商來提供流動性。盡管雙邊報(bào)價(jià)商買賣報(bào)價(jià)的價(jià)差在縮小，但目前基本上都停留在中國人民銀行允許的最大價(jià)差上，且買賣報(bào)價(jià)相應(yīng)的數(shù)量（限額）都比較小，多在3～5千萬左右，說明市場的寬度和深度都不夠。通過觀察雙邊報(bào)價(jià)商日內(nèi)報(bào)價(jià)的變化可以發(fā)現(xiàn)銀行間債券市場的彈性也較差，從表1中可以看出，在第一次報(bào)價(jià)成交后，第二報(bào)價(jià)的價(jià)格和數(shù)量都有較大的變化，表明市場的彈性較差或者說潛在的深度不夠。

　　四、提高銀行間債券市場流動性的對策

　　流動性是債券市場的生命，關(guān)系著市場的穩(wěn)定和發(fā)展。市場流動性不足，使得市場參與各方都將面臨較大的利率變動風(fēng)險(xiǎn)，特別是當(dāng)前長期債券利率持續(xù)下跌（今年5月23日發(fā)行的30年期國債收益率只有2.9%），利率風(fēng)險(xiǎn)更為突出。中長期債券絕大多數(shù)被商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)持有，目前我國還沒有規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生金融工具，而由于債券市場流動性差，想通過調(diào)整債券組合的期限結(jié)構(gòu)來防范利率也難以實(shí)現(xiàn)。所以一旦利率上漲，對我國整個(gè)金融業(yè)將產(chǎn)生較大的沖擊。因此，提高銀行間債券市場的流動性，促進(jìn)債券市場的穩(wěn)定發(fā)展已刻不容緩。

　�。ㄒ唬┩晟谱鍪猩讨贫龋�以提高市場的流動性

　　完善的交易制度是提高市場流動性的關(guān)鍵。做市商制度是國外場外市場普遍采用的交易制度，是成熟市場的產(chǎn)物。從2000年初中國人民銀行推出《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，首次提出雙邊報(bào)價(jià)商的概念，至今，已有工商銀行等9家商業(yè)銀行獲準(zhǔn)為雙邊報(bào)價(jià)商，可以說我國銀行間債券市場已有了做市商交易制度的雛形，但還很不成熟。因此，要提高市場的流動性，當(dāng)務(wù)之急是要盡快健全做市商制度。

　�。ǘ�）放寬市場準(zhǔn)入條件，擴(kuò)大市場參與者數(shù)量

　　前面已經(jīng)指出市場參與者的差異能夠增加市場的流動性，而目前銀行間債券市場成員仍限制在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)，市場參與者的差異性小。因此，擴(kuò)大投資主體范圍，使其從部分金融機(jī)構(gòu)的交易場所轉(zhuǎn)變?yōu)楹�蓋全機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的市場，這樣可以增大市場參與者的差異性，促進(jìn)市場流動性的提高。

　　商業(yè)銀行債券柜臺業(yè)務(wù)的試行，使更多的投資者加入到市場。因此搞好試點(diǎn)工作，盡快推廣將有利于提高銀行間債券市場的流動性。

　�。ㄈ�）擴(kuò)大債市規(guī)模，豐富債券品種

　　目前，銀行間債券市場交易的品種僅局限于國債和政策性金融債券，債券的期限結(jié)構(gòu)也不甚合理，主要是中長期債券，一年內(nèi)的債券品種非常少。增加交易品種，特別是債券，可以為投資者提供不同風(fēng)險(xiǎn)程度的交易品種，滿足投資者多樣化的需求，從而推動債券市場流動性的提高。

　�。ㄋ模┌l(fā)展債券投資基金，促進(jìn)債券的流通

　　發(fā)展債券基金，一方面為個(gè)人投資債券提供良好的渠道，個(gè)人投資者通過購買債券基金，可以享受專業(yè)的投資服務(wù)，避免了個(gè)人投資的盲目性，同時(shí)積少成多，得到了規(guī)模效應(yīng)。另一方面發(fā)展債券基金，間接地?cái)U(kuò)大了市場參與者的數(shù)量，增大了對債券的需求，有利于市場流動性的提高。

　　參考文獻(xiàn)

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