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股權(quán)分置改革試點(diǎn)的得失 啟示與前景
○股改試點(diǎn)的成功主要表現(xiàn)在三個方面：確認(rèn)了A股含權(quán)；通過“統(tǒng)一組織、分散決策、分類表決”，找到了解決含權(quán)或?qū)r的途徑；利用技術(shù)創(chuàng)新提高投票率，增進(jìn)了改革的合法性基礎(chǔ) ○支付對價的基礎(chǔ)和依據(jù)是特定條件下的制度缺陷。這種制度缺陷形成了對公眾投資者系統(tǒng)性的誤導(dǎo)和歧視 ○只有將對價與再融資掛鉤，非流通股大股東才會顯露自己對公司價值的真實(shí)估值和對價底線。一個可能的設(shè)計(jì)是以對價的除權(quán)價乘以時間系數(shù)作 為再融資的門檻○股改的最大受益人將是管理著全國人民經(jīng)營性財(cái)產(chǎn)的國資系統(tǒng)。只有在一個全可流通的開放性資本市場上，國資才能從計(jì)劃的資產(chǎn)管理、人事任命和指標(biāo)考核的種種樊籬中逐步走出來，轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)中公共基金、公眾基金和公益基金的資本管理運(yùn)作軌道上去 ○全可流通的最大特征和趨勢，是融資和再融資的走向市場化。只有在資本市場成為買方市場時，投資者才能成為上帝 股權(quán)分置改革已拉開了全面推進(jìn)的大幕。實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)。在試點(diǎn)工作中探索路徑、明辨得失、經(jīng)驗(yàn)、指導(dǎo)全局，正是試點(diǎn)的目的和意義所在。因此，全面和正確地總結(jié)試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)和問題，是擺在我們面前的緊迫任務(wù)。 試點(diǎn)的突破與貢獻(xiàn) 從狹義上說，衡量試點(diǎn)是否成功的標(biāo)準(zhǔn)，首先是看在雙方都有否決權(quán)的情況下，流通股與非流通股股東是否能達(dá)成妥協(xié)和一致，試點(diǎn)方案能否通過。其次，是看此次股改乃至整個證券市場要重點(diǎn)保護(hù)的公眾投資者利益，是否在試點(diǎn)中受到損害。從試點(diǎn)情況看，各試點(diǎn)公司的方案基本高票通過，試點(diǎn)的股票普遍穩(wěn)中有升 （按除權(quán)的實(shí)際成本計(jì) 算）。從廣義上說，試點(diǎn)是否成功還取決于試點(diǎn)企業(yè)的代表性，試點(diǎn)模式能否在面上推廣和普遍有效，公眾投資者的利益保護(hù)是否有持續(xù)性，是否是一時占了小便宜，以后還要吃大虧。這些，既與試點(diǎn)有關(guān)，又在很大程度上 超越了試點(diǎn)能夠涵蓋的范圍。而這些，也正是我們要總結(jié)和討論的�！ ”M管有這些外延上的不確定性，但我們?nèi)匀豢梢钥隙ǖ卣f，股改試點(diǎn)工作已經(jīng)取得了顯著成功，而且在若干重要方面，還可以稱為偉大 的成功。股改試點(diǎn)的成功，主要表現(xiàn)在以下三方面的突破和貢獻(xiàn)： 第一，確認(rèn)了A股含權(quán)�！ ∥覀円呀�(jīng)指出，A股含權(quán)是股權(quán)分置改革理論的基石。因?yàn)槿绻鸄股不含權(quán)，即與非流通 股同股同權(quán)，那么，股權(quán)分置的提法就沒有意義，所謂改革也就成了無的放矢。A股含權(quán)的認(rèn)知雖然自2001年國有股市價減持叫停后已經(jīng)逐步成為學(xué)界、業(yè)界和市場的共識，但理論爭論本身從來不會自動產(chǎn)生對錯的結(jié)果。即使是一些事后公認(rèn)的成功變革，如的家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制改革，也不是在理論上爭清楚、制定了法律再去做的，而是看準(zhǔn)方向后，在做的過程中和通過做的結(jié)果回答了最初的種種顧慮和懷疑。股改也一樣。在A股含權(quán)的共識上，通過政策引導(dǎo)和試點(diǎn)實(shí)踐，通過利益相關(guān)方自己的行為和選擇，以對價方式確認(rèn)了流通A股與非流通股不是同權(quán)，而是含股的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人特別是其中大量產(chǎn)權(quán)清晰的民營企業(yè)和個人大股東謀取自己利益最大化的行為本身，為A股含權(quán)劃上了結(jié)論性的句號。確認(rèn)A股含權(quán)，通過支付對價的形式厘清流通股、非流通股之間過去沒有定義清楚的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，這樣就糾正了中國股市一個最大的制度缺陷，打破了制約股市的瓶頸，使證券市場的長期健康發(fā)展有了一個堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)和平臺�！ 〉诙�，通過“統(tǒng)一組織、分散決策、分類表決”，找到了解決含權(quán)或?qū)r問題的途徑�！ 〕姓J(rèn)A股含權(quán)，只是確立了正確的方向，還需要解決路徑的問題。長期以來，即使在A股含權(quán)共識的基礎(chǔ)上，人們對是采用統(tǒng)一行政決策還是市場化分散決策來解決問題仍然存在尖銳的分歧和爭論。股權(quán)分置改革試點(diǎn)，采取了“統(tǒng)一組織、分散決策”的，監(jiān)管部門只制定和維護(hù)規(guī)則、程序，不制定和規(guī)定具體的含權(quán)系數(shù)和對價水平，讓各個試點(diǎn)企業(yè)的兩類股東自己進(jìn)行協(xié)商對話，最后用分類表決的方式來達(dá)成妥協(xié)或一致。這種方式的最大好處，就是可以具體情況具體，適應(yīng)上市公司千差萬別的具體情況。上市公司的相關(guān)股東，是自愿選擇而不是強(qiáng)迫去遵守某一個規(guī)定的指標(biāo)，關(guān)鍵是能否取得對方的理解和贊同。因此，盡管不少人包括筆者本身也曾對非流通股股東和流通股股東能否達(dá)成一致表示疑慮，因?yàn)樵陔p方都有壟斷的否決權(quán)情況下，一旦達(dá)不成協(xié)議即方案被否決成為普遍現(xiàn)象，試點(diǎn)必然陷入僵局，這條路徑就會走不通。但試點(diǎn)企業(yè)普遍的高通過率說明我們的擔(dān)心多少屬于過慮。盡管在一些情況下，難以避免地存在非流通股大股東的傲慢和中小流通股股東的偏激，但我們還是低估了雙方大多數(shù)人的經(jīng)濟(jì)理性。應(yīng)當(dāng)說，試點(diǎn)的實(shí)踐充分說明，統(tǒng)一組織、分散決策、分類表決的方式適合了我們的國情，得到兩類股東的普遍認(rèn)可，是可以走通的解決股權(quán)分置問題的正確途徑。股權(quán)分置改革試點(diǎn)本身，也是一次最好的投資者關(guān)系。 第三，利用技術(shù)創(chuàng)新提高投票率，增進(jìn)了改革的合法性基礎(chǔ)�！ ⊥镀甭蕟栴}，是試點(diǎn)之前人們關(guān)注的又一焦點(diǎn)。過低的參與度和投票率不僅會為投機(jī)操縱敞開大門，而且會大大降低改革的可信度甚至合法性�，F(xiàn)在看來，我們關(guān)于投票率問題會是分類表決制度的一個難點(diǎn)而不是死穴的判斷大體是正確的。試點(diǎn)中通過使用交易系統(tǒng)投票，使廣大社會公眾股東的投票率平均維持在50%以上，不僅大大增強(qiáng)了表決結(jié)果的合法性和說服力，也為廣泛吸納社會公眾投資者參與上市公司決策找到了一條效率高、成本低的有效途徑，是試點(diǎn)中的一大創(chuàng)造和亮點(diǎn)，值得推而廣之和長期堅(jiān)持�！ �試點(diǎn)顯示了哪些不足 試點(diǎn)的作用就是探索途徑、發(fā)現(xiàn)問題。因此，產(chǎn)生問題是正常的，問題在于我們?nèi)绾稳タ偨Y(jié)。股改是沿著“統(tǒng)一組織、分散決策”的原則推進(jìn)的，問題也主要表現(xiàn)在這兩個方面。 “分散決策”是股權(quán)分置改革試點(diǎn)的核心。分散決策的主要任務(wù)是解決對價問題。在試點(diǎn)中暴露出的最大問題也就是“對價之亂”。人們用完全不同甚至相當(dāng)矛盾的理論、方法和公式去對價，產(chǎn)生了相當(dāng)?shù)幕靵y，也成為一些人否定試點(diǎn)和對價的口實(shí)�！ 脑圏c(diǎn)企業(yè)的情況看，對價的計(jì)算基本上采取了以下三種不同的途徑： 一是發(fā)行溢價追溯法。采用這種方法的推理是，公司在股權(quán)分置條件下，發(fā)行上市時的市盈率超過了真正市場化環(huán)境中的合理市盈率，因此，用模擬市場化發(fā)行的方式把高于合理市盈率的超額溢價部分返還給流通股股東。這種方法一般多為一些上市時間不太長、發(fā)行市盈率偏高但又不很高的公司所采用。其主要局限是，一方面，發(fā)行市盈率的高低，在很大程度上受一定時點(diǎn)的市況制約，在一定意義上，沒有脫離特定時間的“合理市盈率”，因此，事后模擬的全流通發(fā)行價不能不帶有很大的假想和隨意性。另一方面，我國的股票發(fā)行在大多數(shù)情況下，是被監(jiān)管部門用計(jì)劃市盈率（一般為15-20倍）人為控制的。真正少數(shù)在所謂市場化高價發(fā)行和增發(fā)時期得了好處的上市公司，不會采用這個方法。反之，現(xiàn)在即使全流通后股票市價仍然高于發(fā)行價的公司，流通股股東也不會認(rèn)同若干年前的發(fā)行市盈率，并認(rèn)為不必支付對價�！ 《巧鲜泄究偸兄挡蛔兎�。采用這種方法的依據(jù)是公司總價值在股改前后應(yīng)保持不變，以此推算全流通后的合理股價，計(jì)算對價數(shù)額。這個方法的要害是要假定股改前非流通股的價值為已知，通常以賬面凈資產(chǎn)值為代表，或加以人為修正，這當(dāng)然就缺乏理論依據(jù)。市凈率高的上市公司非流通股顯然不會選擇這個方法，而市凈率低如股價在凈資產(chǎn)附近的上市公司按此法計(jì)算沒有什么對價，流通股股東也不會接受這個方法�！ 〉谌魍ㄊ兄挡蛔兎�，其依據(jù)是流通股股東的利益表現(xiàn)為流通市值在股改前后應(yīng)不受損失。這個方法符合在股權(quán)分置改革中要重點(diǎn)保護(hù)社會公眾投資者權(quán)益的基本原則，在理論上比較完整。難點(diǎn)有二，其一流通市值是一個隨時間的變量，取股改收市前一天，還是或長或短的區(qū)間就會很不相同，這里有很大人為的考量。其二，股改后的原流通股市值取決于新的市場價格，這是事先很難預(yù)算的。同時，流通市值不變從而流通股股東利益不受損，只是一條底線。底線之上若有共贏的空間，流通股股東如何能與非流通股股東分享，也還懸而未決�！ ∫虼�，正是由于股改實(shí)際上只能在理論上劃出底線，而在一對一的壟斷博弈中并沒有標(biāo)準(zhǔn)或穩(wěn)定的均衡解。所以人們看到，各個試點(diǎn)企業(yè)實(shí)際上都是各取所需去利用不同的計(jì)算依據(jù)和方法，服務(wù)于自己的目的。收人重金的保薦人，也不得不把簡單對價結(jié)果的計(jì)算過程和依據(jù)復(fù)雜化，來證明自己存在的價值。最后，不管測算出的理論對價結(jié)果如何（通常當(dāng)然是低），非流通股大股東在流通股股東的反應(yīng)和態(tài)度的同時，仍然選擇一個接近于平均對價的方案。這就使復(fù)雜的對價測算顯得更加虛假�！ ∷�，在“分散決策”找不到客觀標(biāo)準(zhǔn)的情況下，實(shí)際上大家還必須依賴“統(tǒng)一組織”。股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作雖然沒有規(guī)定對價的具體尺度和計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，但卻是通過程序規(guī)定和試點(diǎn)示范來引導(dǎo)和進(jìn)程和方向的�！ ≡凇敖y(tǒng)一組織”方面顯現(xiàn)的問題主要是： 第一，存在沒有連續(xù)叫價的程序漏洞。分散決策試點(diǎn)可能的最大問題就是兩類股東達(dá)不成協(xié)議，即方案普遍通不過。這樣改革就走不下去�？赡苁且�?yàn)轭檻]這一點(diǎn)，避免刺激流通股股東爭取更高出價的預(yù)期，試點(diǎn)辦法中只規(guī)定了方案如何提出和通過的程序，而明顯的缺失了如果方案一次通不過怎么辦的規(guī)定，這種否決了就沒有下文的程序當(dāng)然有利于方案的通過。現(xiàn)在試點(diǎn)幾乎是一邊倒的高通過率應(yīng)該提示我們注意程序不公正對流通股股東保護(hù)不足的傾向，增補(bǔ)和完善在方案一次被否決時的后續(xù)步驟，從而形成連續(xù)討價還價的機(jī)制。因?yàn)楝F(xiàn)在的所謂市場化協(xié)商，只是非流通股大股東征求參考意見的形式，聽沒聽、聽多少，仍然取決于非流通股大股東。流通股股東表達(dá)自己意見從而真正的討價還價只能是提案——表決的循環(huán)直至通過本身。此外，隨著試點(diǎn)熱潮減退，社會公眾股東的投票參與率已經(jīng)出現(xiàn)下降趨勢，有必要考慮限定最低投票率，在不足最低投票率時，延長停牌時間，敦促廣大中小投資者參與投票。 第二，對價水平引導(dǎo)的可能偏差。從首次試點(diǎn)開始，我們就通過示范方式大體確立了10送3到10送3.5的中準(zhǔn)對價水平，并成為更大范圍的二批試點(diǎn)普遍參照的尺度。如果這一水平是市場從整體上看兩類股東大體都能接受的妥協(xié)區(qū)間，作這樣一個示范或引導(dǎo)也未嘗不可。不過，A股含權(quán)量即一個流通A股究竟等于多少非流通股，是由兩個因素決定的，一是流通股能得到多少，二是非流通股送出了多少。因?yàn)榱魍ü晒蓶|自己得多少固然重要，但非流通股與流通股的比例關(guān)系同樣也很重要。例如非流通股比例很低的企業(yè)，怎么送流通股股東也得不到多少，而非流通股比例很高的企業(yè)，同樣水平的對價擴(kuò)容的壓力就會特別大。按照整個市場非流通股與流通股為64∶36的比例，如果流通股股東普遍能夠10得3.5，非流通股股東平均要送出約20%.由于開始試點(diǎn)的中小板和大盤藍(lán)疇股非流通股比例都很高，他們往往只送出10%甚至以下，而以后相當(dāng)多非流通股比例低的企業(yè)，想送也沒有能力，這樣，在試點(diǎn)的高通過率和后續(xù)相當(dāng)多企業(yè)低能力的雙重作用下，實(shí)際對價水平可能逐步走低，使流通股股東得到的補(bǔ)償不斷縮水。二批試點(diǎn)的對價按簡單算術(shù)平均計(jì)算，比一批試點(diǎn)略有上升，但按總股本即加權(quán)平均計(jì)算則大幅走低，這是不能不引起關(guān)注的傾向�！ 〉谌�，不必要的繁煩程序和時間浪費(fèi)。按照法律法規(guī)的有關(guān)規(guī)定，上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和變動，不需要征得其他股東或股東大會的同意，于公司董事會更無關(guān)系。非流通股與流通股之間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系調(diào)整與支付對價，只要這兩類股東自己的股東會議通過即可。這樣就可以大大提高效率、簡化程序、縮短時間，而且特別適用于含H股、B股等公司的情況。這樣就需要對試點(diǎn)規(guī)定作相當(dāng)大的修改。 第四，對價的規(guī)范和對價承諾的監(jiān)督執(zhí)行。在試點(diǎn)中，各個企業(yè)的對價內(nèi)容五花八門，許多企業(yè)的非流通股大股東把與對價無關(guān)的東西也作為對價內(nèi)容。有些企業(yè)作了不少額外的承諾，有的企業(yè)什么也不承諾；承諾的內(nèi)容如何兌現(xiàn)，由誰來監(jiān)督執(zhí)行均不清楚。因此，在股權(quán)分置改革全面展開的時候，有必要對對價的內(nèi)容和承諾的監(jiān)督執(zhí)行做一個統(tǒng)一的明確規(guī)定�！ 〉谖澹型緩�(fù)牌的制度漏洞。試點(diǎn)辦法中規(guī)定在上市公司提出方案到最后表決期間有一段時間復(fù)牌。由于初步方案提出后，方案還在不斷協(xié)商修改，有很大的人為操作空間，因此有必要實(shí)行全程停牌，以杜絕利用方案的改動進(jìn)行炒作和操縱�！ 〉诹Ｋ]人制度的取消。股權(quán)分置改革及對價的設(shè)立，是當(dāng)事人的利益分割問題，并不需要什么艱苦的工作和復(fù)雜的計(jì)算，試點(diǎn)統(tǒng)一規(guī)定的保薦人制度以及高昂的保薦費(fèi)，造成了信息擴(kuò)散，加重了企業(yè)負(fù)擔(dān)，本來就有爭議。試點(diǎn)結(jié)束之后，保薦人的選擇由強(qiáng)制改為自愿，恐怕是順應(yīng)民意的做法�！ �(yīng)當(dāng)指出，即使作出上述的改進(jìn)或修補(bǔ)，由于不能也難以規(guī)定統(tǒng)一的對價尺度，模糊標(biāo)準(zhǔn)和個案的酌情掌握使各個企業(yè)的對價充滿了混亂的理解和歧義。什么方案都有、什么方案似乎都能通過更使不少人對對價的基礎(chǔ)產(chǎn)生了懷疑。要回答股權(quán)分置改革的這個核心問題，我們需要對對價的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)和法律依據(jù)作進(jìn)一步的說明�！ �對價的理論基礎(chǔ)和法律依據(jù) 對價是把特定的股權(quán)分置問題和一般的全流通問題區(qū)別開來的核心。中國股市和西方規(guī)范股市不同，發(fā)起人股不能流通，這一點(diǎn)從證券市場成立之初，許多人就注意到要加以解決，并設(shè)計(jì)過種種辦法。但那時談的全流通問題，只是與西方規(guī)范接軌，沒有也不會有補(bǔ)償?shù)母拍�，是同股同�?quán)的恢復(fù)流通，因而當(dāng)然也就沒有對價問題，考慮的只是如何減輕恢復(fù)流通對流通股市場的沖擊。對價問題產(chǎn)生在1997年股權(quán)分置理論提出之后。股權(quán)分置理論認(rèn)為，中國A股公司的流通股與非流通股的產(chǎn)權(quán)界定不清，同股異權(quán)，需要在非流通股恢復(fù)流通時重新清理扭曲的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，這就產(chǎn)生了對價問題�！ ∫虼耍瑥膶W(xué)上說，對價的前提是：其一，在股權(quán)分置下，流通股、非流通股產(chǎn)權(quán)界定混亂，形成了對公眾投資者的誤導(dǎo)和制度歧視，不公平地強(qiáng)化了他們的弱勢地位；其二，在股權(quán)重新合一時，非流通股是受益人，流通股股東是受損者。因此，對價是消除制度缺陷、平衡兩類股東利益的形式和工具。 有人說，流通股與非流通股產(chǎn)權(quán)關(guān)系本來就很清楚，非流通股暫不流通不是永不流通，限制非流通股的流通權(quán)本來就不應(yīng)該，應(yīng)當(dāng)無代價恢復(fù)，因此支付對價是對非流通股財(cái)產(chǎn)權(quán)的侵犯和剝奪。這種說法似乎觀念很強(qiáng)，其實(shí)是對法律實(shí)踐的無知�！ ∈紫�，股市興建之初國家限制當(dāng)時幾乎全是國企上市的發(fā)起人股（最初集體所有的幾家是可以流通的）的流通性，不是為了社會公眾股東，而是為了保證自己對上市公司國有股權(quán)的控制，是為了保證這種控制而不惜修改了上市股權(quán)流通的一般規(guī)則。當(dāng)時國企擁有上市的壟斷特權(quán)與其又受控于國家，是一個銅錢的兩面，這種 “皇宮里的不自由”本質(zhì)上是一種特惠和特權(quán)，談不上什么受限和不應(yīng)該�！ ∑浯危诉m用一般法律規(guī)定之外，上市公司的招股說明書是其最基本、最權(quán)威的法律文件。在我國上市公司的招股說明書中，流通股與非流通股均屬普通股的財(cái)務(wù)含義是明確的，二者除流通權(quán)之外同股同權(quán)的法律關(guān)系也是成立的。但是，這個文件只確認(rèn)了發(fā)起人股的暫不流通，沒有明確在什么時候和什么情況下可以恢復(fù)流通，以及恢復(fù)流通時是否和有何條件等等，是明顯的法律漏洞和瑕疵。當(dāng)暫不流通成為常識和慣例，而流通盤大小成為市場上一只股價最主要的因素時，這種漏洞開始成為信息誤導(dǎo)和法律責(zé)任。因?yàn)橥赏瑱?quán)的全流通明顯會引起市場總體價格水平和股價結(jié)構(gòu)的巨大調(diào)整，再不提示這個風(fēng)險就成為信息披露的嚴(yán)重缺陷和重大失誤。最后，決定性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是非流通股無法律依據(jù)地開始大量在場外低價協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這時市場再也不能把價格懸殊幾倍的流通股與非流通股認(rèn)知為同一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利。因此，同股異權(quán)，產(chǎn)權(quán)界定混亂和沖突不是任何人的臆測，而是相互矛盾的法規(guī)文件和市場交易實(shí)踐本身反復(fù)確認(rèn)的經(jīng)濟(jì)事實(shí)�！ ≌泄烧f明書的瑕疵、誤導(dǎo)和法律責(zé)任，同一上市公司的普通股多年來以高低懸殊常達(dá)幾倍的價格進(jìn)行交易造成的對市場規(guī)則和價格統(tǒng)一認(rèn)同預(yù)期的完全破壞，以及社會公眾投資人被排斥于低價轉(zhuǎn)讓、只能以高價入市的制度歧視和身份歧視，是這兩類股份重新合一時必須厘清產(chǎn)權(quán)和支付對價的法律依據(jù)。只不過在注重法律形式的西方國家，這通常經(jīng)過訴訟判決或庭外和解、支付對價的途徑去解決，而在起步不久、變化急速的則往往是通過改革和政策規(guī)范引導(dǎo)的辦法來解決。僅因國情差異和形式不同，就把國外的庭外“自愿”支付對價或補(bǔ)償賠償、求得和解視為有法律依據(jù)，國內(nèi)的同樣做法就是沒有法律依據(jù)，其實(shí)是食法不化的洋八股�！ ∮腥诉�說，流通股價高的原因不在股權(quán)分置，流通股股東二級市場炒股的損失不應(yīng)由非流通股買單，更不全國人民的財(cái)產(chǎn)去補(bǔ)償。這個話似是而非。不錯，二級市場股價高企有投機(jī)泡沫、莊家操縱、市場非理性、缺乏做空機(jī)制等種種原因，不是股權(quán)分置一個因素。但是，一個市場長期的嚴(yán)重高估，不是任何人投機(jī)炒作就能維持的。從中國股市的進(jìn)程看，除了早期因規(guī)模狹小和規(guī)則缺失而難免的暴漲暴跌外，1996年的首次不回頭的價格暴漲和平均市盈率成倍上升正是股權(quán)分置為市場認(rèn)知而觸發(fā)的。在市值不變的前提下，三分之二的非流通股按凈資產(chǎn)值低價轉(zhuǎn)讓的定位，必然導(dǎo)致三分之一的流通股股價高估，導(dǎo)致非流通股股東借助流通股價高估而圈錢、流通股東只能投機(jī)炒作謀生的二元結(jié)構(gòu)。這是中國股市缺乏投資性而充斥投機(jī)性的制度基礎(chǔ)。本來，在一個開放性的供求平衡市場上，這個圈錢炒作的畸形模式也是不能持續(xù)的。但中國股市在相當(dāng)長一段時期內(nèi)，對外封閉，對內(nèi)行政限制新股發(fā)行和再融資，人為地維持流通股的高股價，繼而利用這種虛高的股價，搞所謂市場化高價發(fā)行和增發(fā)，甚至還想借市場亢奮之機(jī)將非流通國有股也高價變現(xiàn)，把全部泡沫和負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給流通股股東。正是這種一邊放手圈錢、一邊打擊炒作的做法造成原來畸形市場的失衡，使股市在經(jīng)濟(jì)高速增長的同時步入了漫漫熊途�！ �(yīng)當(dāng)指出，與批評者指控的相反，和銀行貸款因資本市場不而極度擴(kuò)張的泡沫破滅，國家被迫要拿出幾萬億去埋單不同，證券市場股價泡沫的破滅，幾乎完全是流通股股東獨(dú)立承擔(dān)的。中國股市的公眾投資者不僅承擔(dān)了他們跟風(fēng)炒作的代價，承擔(dān)了他們因輕信“恢復(fù)性上漲”和“政策底”盲目入市的代價，承擔(dān)了壟斷體制下國有股普遍包裝乃至強(qiáng)行搭配扶貧上市的代價，承擔(dān)了制度扭曲和歧視的代價，還承擔(dān)了非流通股高價圈錢的惡果和代價。在國家根本沒有買單的情況下，讓民事主體非流通股股東（其中也有相當(dāng)多民營）在得益時多少承擔(dān)一點(diǎn)自己應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的對話和對價的責(zé)任，怎么就成了虧待非流通股大股東？怎么扯得上是全國人民掏腰包呢？ 有人又說，流通權(quán)價值虛無縹緲，就是有也不應(yīng)與流通股股東分享，況且有不少非流通股大股東本來就沒想流通轉(zhuǎn)讓，就更不該支付對價。這恐怕是大錯特錯了。股市的最大特征就是流通性，流通性可以說是市場的生命。在成熟市場，流通性好、交易量大的股票，可以8折、9折抵押貸款，流通性差的股票，1折也貸不出款�？梢娏魍�(quán)的價值在市場經(jīng)濟(jì)中不僅真實(shí)而且極大。非流通股得到流通權(quán)，是巨大的收益和增值，拿出一部分來支付對價給制度缺陷的受害者，達(dá)成“庭外和解”，有何不可和不公？況且，試點(diǎn)企業(yè)的情況說明，在這么多年來平均股價已經(jīng)跌去三分之二的情況下，非流通股只是未來逐步恢復(fù)流通權(quán)，市場尚有程度不等和不小的除權(quán)。沒有對價的全流通，不是肯定會在流通股的傷口上再撒一大把鹽嗎？另外，不想流通出售就不應(yīng)支付對價，貌似有理，其實(shí)也是站不住腳的。證券市場的股改是糾正制度缺陷，與國際慣例接軌，就如整個社會改革開放，搞市場經(jīng)濟(jì)一樣，是大勢所趨，不是說你不愿意，人家就必須留一塊舊制度等著你，否則就是侵犯了你的權(quán)利和安寧。作為制度變革、恢復(fù)流通權(quán)的受益人，賣與不賣，是你自己的權(quán)利，但你的財(cái)產(chǎn)大大增值是不爭的事實(shí)。就如市場經(jīng)濟(jì)國家征收房產(chǎn)稅一樣，你住的房子沒變也沒賣，但你這個區(qū)域或等級的房地產(chǎn)價格上漲了，稅收就要上調(diào)�！ ∫虼�，支付對價的理論基礎(chǔ)和法律依據(jù)不是個別企業(yè)的包裝上市，不是個別非流通股大股東的過錯或失信，而是在特定歷史條件下的制度缺陷。這種制度缺陷形成了對社會公眾投資者系統(tǒng)性的誤導(dǎo)和歧視。對價是信息披露缺陷和誤導(dǎo)的法律責(zé)任人、潛在受益者同時又是糾正制度缺陷的實(shí)際受益人與利益受損者達(dá)成和解的制度性解決方式�！ �對價水平與內(nèi)在平衡機(jī)制 從上述對價理論出發(fā)，在股權(quán)分置改革中，支付對價、恢復(fù)流通權(quán)是所有上市公司非流通股股東的義務(wù)和權(quán)利。包裝上市的企業(yè)，利用制度缺陷和股價泡沫高價圈錢的企業(yè)，非流通股股東應(yīng)當(dāng)支付較高的對價。此外，我們所能知道的對價底線，還是一個解釋空間很大的流通股股東利益不受損原則。試點(diǎn)企業(yè)方案基本被通過，也是因?yàn)槠鋵r水平大致保證了流通股短期利益即短期流通市值不縮水。但這個對價水平能否保證3年后全可流通時，新股發(fā)行和再融資開閘時，特別是發(fā)行和再融資逐步走向市場化時流通股利益也不受損，或分享流通權(quán)增值的好處，則要打一個很大的問號。因?yàn)檫^去長期靠抑制供給維持的流通股價會在哪里找到平衡，還有待時間和市場檢驗(yàn)�！ ≡诟偁幮匀笔亩袌鰴C(jī)制失靈的場合，能否通過游戲規(guī)則的設(shè)計(jì)來防止享有優(yōu)勢的一方占盡便宜，提高弱勢方的利益保護(hù)空間？經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個重要分支博弈論專門了這個，對解決對價的合理水平問題很有啟發(fā)。在市場經(jīng)濟(jì)中，同一標(biāo)的物，買者總是想越便宜越好，賣者總想越貴越好。只是由于競爭性替代的壓力，他們才會最后被迫亮出自己真實(shí)的價格底線。因此，博弈論的研究認(rèn)為，在缺乏競爭時，必須進(jìn)行程序或機(jī)制設(shè)計(jì)，用利益當(dāng)事人真正想要的東西作刺激，讓他顯露自己的真實(shí)偏好和底牌�！ �(yīng)用到股改中的對價問題，非流通股大股東享有談判優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，他們知道自己企業(yè)今天和可以看到的將來的真實(shí)價值，因而明白自己讓步和支付對價的底線，但是他們通常肯定不會以此出價，也決不會讓流通股股東知道其底線，應(yīng)當(dāng)說這也是他們的合理行為。試行辦法的規(guī)定和設(shè)計(jì)，是限制非流通股減持的時間和速度，鎖一爬二（第一年不得減持，第二、第三年在5%到10%之內(nèi)限量減持）。這個規(guī)定推遲了全可流通的市場壓力，有利于市場的短期穩(wěn)定，但模糊了流通股股東對全可流通后市場定位的判斷，因此對保護(hù)公眾投資者利益來說是一把雙刃劍�！ 膰饨�(jīng)驗(yàn)看，在全可流通的市場上，大股東在二級市場上拋售股票即絕對減持的人微乎其微。實(shí)在要減也要配售給機(jī)構(gòu)投資人。其實(shí)，非流通股參加股改的最大推動力是相對減持，即再融資。這是大股東真正想要的東西。因此，只有將對價與再融資掛鉤，即對價越低，再融資的門檻越高，對價越高，再融資的門檻越低，非流通股大股東才會顯露自己對公司價值的真實(shí)估值和對價的底線�！ ∫粋�可能的設(shè)計(jì)是以對價的除權(quán)價乘以時間系數(shù)作為再融資的門檻。比如，對應(yīng)于絕對減持鎖一爬二的規(guī)定，相對減持即再融資也相應(yīng)設(shè)定三個門檻，在全可流通壓力尚未顯現(xiàn)的第一年，再融資門檻是自然除權(quán)價的130%，第二年為120%，第三年為110%，第四年后絕對減持放開，再融資門檻為自然除權(quán)價。如果門檻比二級市場股價高，融不了資，那你怨不得別人。這樣，非流通股大股東才會有內(nèi)在的壓力和平衡機(jī)制去提高對價，并努力改善經(jīng)營以提高公司的估值和股價水平，這樣同時也就是對公眾投資人利益的最大保護(hù)�！ �風(fēng)物長宜放眼量 在5月初試點(diǎn)剛剛破題，市場以恐慌應(yīng)對改革啟動的時候，我們提出股權(quán)分置改革其實(shí)是市場轉(zhuǎn)折的信號。因?yàn)楦母镌圏c(diǎn)和對價的支付只會降低流通股股東的持股成本，提升股市的投資價值。目前滬深股市的指數(shù)股市盈率只比周邊可比市場和中國企業(yè)海外上市企業(yè)的市盈率高30%不到，以試點(diǎn)起步平均30%以上的對價率，中國股市的下跌空間確實(shí)很小，漫漫熊市已到了強(qiáng)弩之末。這一點(diǎn)在試點(diǎn)結(jié)束之后，已經(jīng)多少成為市場共識�！ 〉�，應(yīng)當(dāng)指出，熊市末途并不等于大牛市已經(jīng)到來。我們在試點(diǎn)一開始就指出，股權(quán)分置改革是一個制度性變革的轉(zhuǎn)折，而不是一時狂熱的炒作。無論是激進(jìn)者希冀，還是反對者擔(dān)憂和攻擊的改革對價送出個人造大牛市，都是不現(xiàn)實(shí)的猜想。股權(quán)分置改革既然是一場制度變革，它就必然伴隨著新制度誕生的陣痛。中國證券市場的大發(fā)展將是在新制度的舞臺上，而不是這個舞臺搭建好之前�！ 倪@個角度去看，今天人們傾注了那么多精力關(guān)注的對價之爭，會隨著時間推移而失去其重要性。股權(quán)分置改革的真正意義是它創(chuàng)建了一個產(chǎn)權(quán)清晰的資本市場平臺，為市場體系的核心部分即資本市場告別政策市，擺脫計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的桎梏，成為真正的市場完成了一個關(guān)鍵性的轉(zhuǎn)變。這樣，它就為原來幾乎只靠一個超負(fù)荷使用的銀行信貸輸血維持的國民經(jīng)濟(jì)，增添了一套功率強(qiáng)大的發(fā)動機(jī)系統(tǒng)，使中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展更加穩(wěn)健、更加平衡和更有耐力�！ ￠L期以來，中國經(jīng)濟(jì)保持著舉世矚目的高速增長，但競爭性領(lǐng)域企業(yè)效益較低、規(guī)模不大、壽命不長、競爭力不強(qiáng)的主要原因是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題，是產(chǎn)權(quán)制度不完善和條塊分割的地方保護(hù)主義的結(jié)果。股改的完成將為我國企業(yè)大規(guī)模收購兼并、重組整合提供寬闊平臺和創(chuàng)新工具，各種強(qiáng)強(qiáng)合并、大魚吃小魚、快魚吃慢魚的產(chǎn)業(yè)整合才會風(fēng)起云涌。在各個主要的生產(chǎn)和經(jīng)營領(lǐng)域通過收購兼并，普遍從自由競爭過渡到寡頭競爭，才能提升我國企業(yè)的整體盈利能力、資源利用水平、科研開發(fā)能力和國際競爭力，而這反過來又是中國資本市場持續(xù)發(fā)展壯大的基礎(chǔ)�！ 」筛牡淖畲笫芤嫒藢⑹枪芾碇珖嗣窠�(jīng)營性財(cái)產(chǎn)的國資系統(tǒng)。股權(quán)分置、國有股不流通、國有資產(chǎn)不能資本化使國有資產(chǎn)的管理空間狹窄，很難跳出計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的窠臼。其結(jié)果，不是管理效率低下，造成國資有形無形的大量流失，就是政企政資不分，形成資源和市場壟斷，以國民經(jīng)濟(jì)的整體效益損失為代價。只有在一個全可流通的開放性資本市場上，國資才能從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)管理、人事任命和指標(biāo)考核的種種樊籬中逐步走出來，轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)中公共基金、公眾基金和公益基金的資本管理運(yùn)作軌道上去。因?yàn)橹挥性谫Y本化的平臺上，公有制才可能與市場經(jīng)濟(jì)融合�！ ∪闪魍ǖ淖畲筇卣骱挖厔�，將是融資和再融資的走向市場化。這將是習(xí)慣于股權(quán)分置，習(xí)慣于用控制供給來維系股價的人們最不習(xí)慣的地方。但是，只有供求平衡，價值才會真正顯現(xiàn)。高價是圈錢，平價是融資，低價是賤買。只有在資本市場成為買方市場時，投資者才能成為上帝。 對融資和再融資的高度管制，到融資與再融資的市場化約束，這是兩個時代的差別和充滿風(fēng)險的過渡。在這個意義上，我們說試點(diǎn)的成功，還不等于股權(quán)分置改革的成功�！ 「母锷形闯晒Γ救孕枧�。【股權(quán)分置改革試點(diǎn)的得失 啟示與前景】相關(guān)文章：
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