場外金融衍生品交易市場的發(fā)展探析

摘要：文章對金融衍生品市場的發(fā)展進(jìn)行追溯，論證了場外金融衍生品市場的發(fā)展是金融創(chuàng)新發(fā)展的必然，是風(fēng)險管理的必然。而中國的商業(yè)銀行是金融衍生品市場的新生力量。 　　關(guān)鍵詞：金融衍生品；場外市場；發(fā)展追溯　　一、金融衍生品OTC市場的理論探析　　經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）認(rèn)為：“衍生交易是一份雙邊合約或支付交換協(xié)議，它們的價值是從基本的資產(chǎn)或某種基礎(chǔ)性的利率或指數(shù)上衍生出來的。衍生交易所依賴的基礎(chǔ)包括利率、匯率、商品、股票及其他指數(shù)。”Claude Brown，How to Recognize a Derivative，International Financial Law Review，May 1995。轉(zhuǎn)引自徐明棋《美國金融衍生品市場近期的發(fā)展與監(jiān)管趨勢》，《世界經(jīng)濟政治》，1997年第1期，第51頁。衍生金融工具國際互換和衍生協(xié)會（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）將金融衍生工具描述為：“旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險的雙邊合約。合約到期時，交易者所欠缺對方的金額由基礎(chǔ)商品、證券或指數(shù)的價格決定”。　　金融衍生品市場既包括標(biāo)準(zhǔn)化的交易所交易，也包括非標(biāo)準(zhǔn)化的場外交易（柜臺交易），即OTC交易。金融衍生品OTC市場是降低交易費用的制度之一，是一種有效率、并且效率不斷提高的制度。　　（一）從國外金融衍生產(chǎn)品發(fā)展順序看OTC衍生市場的形成　　從發(fā)達(dá)國家的基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)的看，美國最先推出的金融衍生產(chǎn)品是外匯類合約，隨后是國債類、利率類、股票類、互換類，最后是信用衍生產(chǎn)品。而其他發(fā)達(dá)國家，除法國最先推出的是國債類衍生合約外，英國、加拿大、荷蘭、澳大利亞等國首先推出的也是外匯類衍生產(chǎn)品合約�！　≡诓祭最D森林體系崩潰前，國際外匯市場在固定匯率制度下累積了巨大的風(fēng)險。國際固定匯率制度解體后，國際金融市場受到了劇烈的沖擊。因此，為了防范金融風(fēng)險以及金融市場在新的體系中對外匯市場風(fēng)險管理、有效控制手段的需求，外匯類衍生產(chǎn)品率先出現(xiàn)在國際金融市場，利率衍生產(chǎn)品緊隨其后產(chǎn)生。　　根據(jù)凱恩斯的利率平價理論及艾因齊格的利率、匯率“互動效應(yīng)”，匯率的劇烈波動，在資本市場開放條件下，必然導(dǎo)致大量的投機性資金在不同貨幣間尋找套利機會，引起主要貨幣資金市場供求大幅變動，進(jìn)而引發(fā)市場利率的劇烈波動，加大利率風(fēng)險，在這種情況下利率衍生產(chǎn)品應(yīng)運而生，同時，也導(dǎo)致金融衍生品交易市場的形成。　　20世紀(jì)80年代中后期，全球國際金融中心所在國家和地區(qū)，包括新興工業(yè)化國家紛紛加入建立衍生產(chǎn)品市場的大潮中。與發(fā)達(dá)國家有明顯區(qū)別的是，新興工業(yè)化國家和地區(qū)紛紛以股指期貨作為首選的衍生產(chǎn)品上市。這是由于外匯衍生市場、利率衍生市場等市場一體化程度非常高，新興工業(yè)化國家再建立此類市場，是缺乏競爭力的。而新興工業(yè)化國家和發(fā)展中國家的有價證券市場，特別是股票市場與國際證券市場有一定分離，其股價的運行具有相對獨立性。因此，新興市場國家衍生產(chǎn)品的發(fā)展從股指類衍生合約開始。　�。ǘ�）從制度角度分析OTC衍生市場的形成　　金融衍生品柜臺交易（OTC）產(chǎn)生、發(fā)展的動因從制度經(jīng)濟學(xué)關(guān)于制度創(chuàng)新、變遷的理論與模型中可以得到科學(xué)的解釋。20世紀(jì)70年代，世界金融業(yè)紛紛放松管制，走向金融創(chuàng)新和自由化進(jìn)程的時期。正如哈佛大學(xué)的羅伯特；默頓教授所言，以衍生工具為核心的金融創(chuàng)新正改變著未來的全球金融系統(tǒng)。　　通常，金融創(chuàng)新分為市場創(chuàng)新和制度創(chuàng)新兩大類。市場創(chuàng)新主要包括金融工具創(chuàng)新、金融機構(gòu)組織創(chuàng)新、經(jīng)營手段的創(chuàng)新。制度創(chuàng)新是金融制度的變革，既包括解除管制的措施，也包括加強管制的制度安排。制度學(xué)派認(rèn)為金融市場的創(chuàng)新是與社會制度緊密相連的，是一種與經(jīng)濟制度相互影響、互為因果的制度變革。金融體系的任何制度變革引起的變動都可以視為金融創(chuàng)新�！　∠？怂梗↗?R?Hicks）和尼漢斯（J?Nichans）1976年提出了金融創(chuàng)新的交易成本理論，它的基本命題是“金融創(chuàng)新的支配因素是降低交易成本”，不斷降低交易成本就會刺激金融衍生品交易市場的創(chuàng)新，改善金融服務(wù)�？梢哉f金融衍生品交易市場的創(chuàng)新的過程就是不斷降低交易成本的過程。金融衍生品交易市場的創(chuàng)新動力則主要基于降低交易費用和規(guī)避風(fēng)險。　�。ㄈ�）從“金融深化”角度看OTC衍生市場的形成　　“金融深化”是美國經(jīng)濟學(xué)家E；S；肖和麥金農(nóng)提出的一種社會經(jīng)濟過程，主要是指發(fā)展中國家政府應(yīng)放棄對金融體系和金融市場的過分干預(yù)，放開對利率和匯率的控制，使它們能充分反映外匯和資金的使用情況，從而充分發(fā)揮市場機制的作用�！　〗鹑谏罨�是金融創(chuàng)新最根本的原因，每一種創(chuàng)新都與市場規(guī)模、結(jié)構(gòu)和機制的深化有密切關(guān)系。市場規(guī)模和范圍的擴大產(chǎn)生了巨大的融資和金融服務(wù)需求，導(dǎo)致了原有金融手段和金融服務(wù)的相對落后，使得能夠適應(yīng)大規(guī)模融資需求的創(chuàng)新金融工具和金融服務(wù)問世；市場結(jié)構(gòu)的延伸導(dǎo)致市場交易對象和交易過程發(fā)生變化，使得靈活多樣的創(chuàng)新工具和新型市場出現(xiàn)；市場機制的深化要求資源配置效率提高，分散風(fēng)險和管理風(fēng)險手段多元化、現(xiàn)代化，使得各種金融服務(wù)和風(fēng)險管理工具的創(chuàng)新層出不窮。　　因此，金融深化既產(chǎn)生了金融創(chuàng)新的需求，也使金融創(chuàng)新的供給能夠?qū)崿F(xiàn)。OTC金融衍生品市場作為一種重要的金融創(chuàng)新，在國際金融深化的進(jìn)程中必將產(chǎn)生強烈的需求，并使供給的條件日益完善。　�。ㄋ模�從融資手段多樣化需要分析OTC衍生市場形成　　戈德史密斯認(rèn)為，金融理論的職責(zé)就在于找出決定一國金融結(jié)構(gòu)、金融工具存量和金融交易流量的主要經(jīng)濟因素，并闡明這些因素怎樣通過相互作用而促成金融發(fā)展雷蒙德；戈德史密斯《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》，第44頁，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社1994年。從存量方面觀察，金融結(jié)構(gòu)的主要統(tǒng)計特征之一便是金融資產(chǎn)（金融工具）總額在各個組成部分中的分布，尤其是在短期、長期債券和股票之間的分布。20世紀(jì)80年代以來，通過國際資本市場直接融資的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了國際貸款規(guī)模。這種變化是市場機制深化的結(jié)果�！　∈袌鰴C制有兩大功能：資源配置和風(fēng)險的分散與轉(zhuǎn)移。市場經(jīng)濟中社會資源的配置和社會經(jīng)濟的按比例發(fā)展都是通過市場來實現(xiàn)的。市場在發(fā)展的過程中會創(chuàng)造出一種機制，使風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁出去，讓市場體系中最有能力、最愿意承擔(dān)風(fēng)險的實體來承擔(dān)。這種機制主要是通過金融市場來實現(xiàn)的，因此，金融市場不但具有配置金融資源的功能，而且還承擔(dān)著轉(zhuǎn)移和分散市場經(jīng)濟體系中經(jīng)濟風(fēng)險的功能。隨著生產(chǎn)的發(fā)展和市場的深化，社會對金融市場分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險功能的要求就越高，融資方式多樣化的本身就是這種需求的結(jié)果，并成為新的分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的市場機制產(chǎn)生的動力，即OTC市場形成、發(fā)展的動力。
　二、OTC衍生產(chǎn)品市場的形成與發(fā)展　　金融市場在上個世紀(jì)70年代和80年代中期，發(fā)生了一些最重要的金融創(chuàng)新（Allen和Gale，1994），其中大多數(shù)成功的金融創(chuàng)新是這一時期引入的各種各樣的衍生證券，包括在交易所上市的金融期貨期權(quán)以及場外交易工具如互換。在1972年國際貨幣市場（IMM）引入外匯期貨和期權(quán)、1973年芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）引入第一個標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)、1976年IMM引入91天國庫券（Treasure-Bill）以及1977年芝加哥期貨交易所（CBOT）引入國債（Treasure Bond）合約并取得成功后，產(chǎn)生了金融期貨的標(biāo)準(zhǔn)化市場。與此同時，場外衍生工具也大量增加，特別是互換。第一個貨幣互換是作為英國公司繞過外匯控制的一種手段，發(fā)生在20世紀(jì)60年代。它涉及一種貨幣的支付流和另一種貨幣的支付流之間的互換。這種技術(shù)也被運用到其他方面，最重要的是用固定利率貸款來互換浮動利率貸款。以場內(nèi)交易為主、場外交易作為補充的金融衍生產(chǎn)品市場形態(tài)已經(jīng)在西方發(fā)達(dá)國家確立起來�！　�從上世紀(jì)90年代起，場內(nèi)交易和場外交易的發(fā)展開始出現(xiàn)了明顯的分化，其中場外衍生市場的增長速度明顯高于交易所，這反映在產(chǎn)品品種、未平倉合約量以及交易量等方面。特別是在1998年第三季度之后（當(dāng)時，由于東南亞金融危機引發(fā)了對金融衍生產(chǎn)品交易流動性的恐慌，導(dǎo)致場內(nèi)衍生市場達(dá)到創(chuàng)歷史新高的交易量），交易所至今已經(jīng)無力與場外衍生市場競爭�！　”M管與交易所交易的標(biāo)準(zhǔn)衍生工具相比，場外衍生交易沒有很高的流動性，但場外衍生交易產(chǎn)品所具有的高度靈活性使其更有競爭優(yōu)勢，特別是在風(fēng)險管理業(yè)務(wù)中，特殊定制的風(fēng)險管理產(chǎn)品往往有更大的需求，因此兩個市場之間分化的趨勢日益加劇。此外，一些原生金融產(chǎn)品交易的變化也導(dǎo)致了一些衍生品交易從交易所轉(zhuǎn)移到場外市場，比如一些主要經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家（如美國和英國）政府債券發(fā)行量的減少或者是其回購活動都將減少場內(nèi)品種的交易量，然而這樣的變化對場外交易的需求基本沒有影響�！　「鶕�(jù)BIS的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以銀行為主的交易商和其他金融機構(gòu)是OTC衍生工具的主要使用者，兩者共占據(jù)所有名義交易額的85%，而非金融交易者只有15%。這些說明金融中介主要從事OTC衍生工具的交易，銀行、保險公司以及其他金融機構(gòu)正在日益專注于風(fēng)險轉(zhuǎn)移和管理的業(yè)務(wù)，利用OTC衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險管理已經(jīng)成為金融部門主要或是最重要的業(yè)務(wù)�！　≈袊�金融衍生品市場早在清朝中后期就出現(xiàn)了市場的萌芽及其初級形態(tài)，民國時期還出現(xiàn)過由政府正式批準(zhǔn)設(shè)立的證券交易所，如：1919年6月北洋政府農(nóng)商部批準(zhǔn)設(shè)立上海證券物品交易所。不過那時的衍生品市場僅僅是一種市場的萌芽。在中國，真正意義上的金融衍生品市場的建設(shè)大體經(jīng)歷了如下四個階段：理論研究階段（1987—1990年）、期貨市場的建立和發(fā)展階段（1990—1993年）、清理整頓、制度調(diào)整階段（1994—1999年）、恢復(fù)性發(fā)展階段（2000—至今），加強金融衍生品市場交易的制度建設(shè)。經(jīng)過這幾年的恢復(fù)性發(fā)展，期貨市場制度不斷完善，交易量不斷增加，已經(jīng)逐漸走上了規(guī)范化的發(fā)展道路。　　三、總結(jié)　　場外金融衍生品交易市場是一種為市場經(jīng)濟高效運轉(zhuǎn)提供的制度安排，它能夠根據(jù)市場需求，利用金融工程的各類原生金融產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品等，最大限度地滿足客戶風(fēng)險管理方面的需要。場外金融衍生品市場的發(fā)展是金融創(chuàng)新發(fā)展和風(fēng)險管理的必然，為商業(yè)銀行風(fēng)險管理提供了新的發(fā)展平臺。　　參考文獻(xiàn)：　�。�1］默頓；米勒?金融衍生工具\[M\]?清華大學(xué)出版社，2000?3　　［2］理查德；J；特維萊斯，弗蘭克；J；瓊斯（美）著?周剛，王化斌譯?Futures Game（名期貨交易實用指南）\[M\].經(jīng)濟科學(xué)出版社，2000?8　�。�3］（美）查爾斯；W；史密森（Charles；W；Smithson）?管理金融風(fēng)險：衍生產(chǎn)品、金融工程和價值最大化管理（第三版）\[M\].北京：中國人民大學(xué)出版社，2003　　\[4\]宋逢明等?在中國發(fā)展金融衍生品的可行性.關(guān)系金融研究，2003?4　　\[5\]Bank for International Settlements?Monetary and Economic Department，OTC derivatives market activity in the second of 2004?2005

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