可轉(zhuǎn)債上市及轉(zhuǎn)股日的異常收益探討

摘 要：本文對(duì)可轉(zhuǎn)債上市及轉(zhuǎn)股日前后異常收益分析表明，上市初期累計(jì)異常收益與現(xiàn)金流因子成顯著正相關(guān)，與營(yíng)運(yùn)因子成非顯著負(fù)相關(guān)。本文認(rèn)為，上市初期可轉(zhuǎn)債累計(jì)異常收益部分由可轉(zhuǎn)債本身因素來決定，部分由市場(chǎng)的非有效性與心理因素來決定。而轉(zhuǎn)換期前后的累計(jì)異常收益完全是由市場(chǎng)的非有效性與心理因素決定的。在轉(zhuǎn)換期前后，公司基本面信息與轉(zhuǎn)債條款信息已在定價(jià)中得到反映，轉(zhuǎn)換期前后累計(jì)異常收益完全與這些信息無關(guān)，可轉(zhuǎn)債價(jià)格的異常變化也與這些因素?zé)o關(guān)。 　　關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)債股性，轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股收益　　引言　　擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)股票價(jià)格的影響是國(guó)外研究的重點(diǎn)，多數(shù)學(xué)者稱之為宣告效應(yīng)。國(guó)外學(xué)者研究主要分為兩個(gè)方向：美國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)和美國(guó)以外的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。　　Abhyankar和Dunning（1998）對(duì)英國(guó)市場(chǎng)1986年至1996年間三種不同類型的可轉(zhuǎn)換證券宣布發(fā)行后對(duì)公司價(jià)值的影響進(jìn)行研究表明，不同類型的可轉(zhuǎn)換證券宣布發(fā)行對(duì)股東財(cái)富都有明顯的負(fù)的影響。Burlacu(2000)研究了141個(gè)法國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告與股權(quán)成分的關(guān)系，研究結(jié)果指出可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告意味著顯著的負(fù)市場(chǎng)反應(yīng)。Greiner、Kalay 和Kato (2001)對(duì)1982年至1992年1357個(gè)日本的可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券之后，公司股票價(jià)格會(huì)有不顯著的正的反應(yīng)，有時(shí)會(huì)有顯著的正的反應(yīng)，平均異常收益率為0.23%�！　∶陷x、徐峰（2004）以2004年底已發(fā)行上市的31只可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司為研究對(duì)象，得出公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告并不能帶來異常收益率，但在區(qū)分股性與債性的情況下發(fā)現(xiàn)，顯股性轉(zhuǎn)債發(fā)行公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告能給正股帶來顯著的超常收益率，15天累計(jì)超額收益為4.09%，而顯債性轉(zhuǎn)債發(fā)行公司則剛好相反，15天累計(jì)超額收益為-5.37%。　　目前，國(guó)內(nèi)外尚無人對(duì)轉(zhuǎn)債自身在特定時(shí)期出現(xiàn)的異常收益即價(jià)格異常變化的情況進(jìn)行實(shí)證，本文試圖對(duì)此進(jìn)行實(shí)證，并在區(qū)分股性與債性的情況下進(jìn)行進(jìn)一步分析，以發(fā)現(xiàn)股性與債性不同下可轉(zhuǎn)債定價(jià)特征的不同，并對(duì)其進(jìn)行解釋�！　⊙芯糠椒ā　”疚牟捎檬录�研究法，分析事件是否對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格產(chǎn)生沖擊而產(chǎn)生異常收益�；�本原理是，在事件窗口內(nèi)估計(jì)出由于事件發(fā)生而帶來的非正常收益率，并檢驗(yàn)此非正常收益率是否顯著不為0，以確定該事件對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格是否有顯著沖擊。若有顯著沖擊，研究影響沖擊的因素。這里，將轉(zhuǎn)債上市和轉(zhuǎn)股日定義為事件�！　⊙芯慨惓Ｊ找婢托枰�估計(jì)正常收益，t時(shí)刻第i只轉(zhuǎn)債收益率為：R_it=logB_it-logB_it-1，B_it為轉(zhuǎn)債價(jià)格�！　《�義τ=0為事件發(fā)生日，τ=T₀ 1至τ=T₁為估計(jì)窗口，τ=T₁ 1至τ=T₂為事件窗口，τ= T₂ 1至τ= T₃為事后窗口�！　〔捎檬袌�(chǎng)模型，對(duì)估計(jì)窗口轉(zhuǎn)債收益率與市場(chǎng)組合收益率進(jìn)行回歸分析，R_it=α_i β_i·R_mt ε_it。然后，利用估計(jì)的與，計(jì)算事件窗口的“正常收益”，即，由此得出事件窗口的異常收益率：。　　根據(jù)事件窗口的異常收益（AR_it）、對(duì)轉(zhuǎn)債加總的異常收益（），得出對(duì)時(shí)間加總的累計(jì)異常收益（），從而得出轉(zhuǎn)債上市初期及轉(zhuǎn)股日前后累計(jì)異常收益的變化情況�！　�為簡(jiǎn)便起見，采用T檢驗(yàn)法。樣本轉(zhuǎn)債在事件窗口的“平均累積異常收益”表示為：，N為樣本轉(zhuǎn)債數(shù)目。統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)為：。統(tǒng)計(jì)量T為：，S為樣本的標(biāo)準(zhǔn)差。通過上述T檢驗(yàn)值，判斷CAR是否顯著不為零。

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