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資本市場的博弈特征分析
資本市場相對于其他市場來說競爭更激烈，價格變動更無常，波動性更大，“投機(jī)性”更強(qiáng)，風(fēng)險更突出，輸贏對抗更加殘酷無情。實際上，這是資本市場博弈特征的反映。從博弈論的角度看，資本市場是典型的博弈競局，是各方參與者之間相互搏殺，為了各自利益最大化，在博弈規(guī)則約束下進(jìn)行博弈的場所。傳統(tǒng)的僅僅把資本市場當(dāng)作一般市場來看待，忽視了資本市場的博弈性，難以解釋資本市場實踐中一系列現(xiàn)象和。博弈論為我們重新透視和資本市場提供了全新的理論視角和工具，為打開資本市場這個神秘的“黑箱”，深化資本市場理論提供了可能。一、資本市場是典型的博弈競局
從博弈論角度看，資本市場具備了一般博弈的全部要素，是典型的博弈競局。
1、資本市場的博弈主體。資本市場作為證券交易和資本融通的場所，其博弈主體主要有股份公司、投資者、交易所、券商、證監(jiān)會等。這些主體之間實際上都是博弈關(guān)系：股份公司和投資者之間是一種是否（以某一價格）發(fā)行股票和是否提供資金的博弈；投資者與投資者之間是一種是否買進(jìn)股票和賣出股票的博弈關(guān)系；券商和公司之間是一種是否愿意代理承銷股票的關(guān)系；證監(jiān)會與其他市場參與者之間是一種約束與遵守、監(jiān)管與反監(jiān)管的博弈關(guān)系。這些參與者構(gòu)成了資本市場的博弈主體。
2、資本市場博弈的目標(biāo)函數(shù)。資本市場博弈者都是理性的“人”，具有明確的目標(biāo)函數(shù)。股份公司的目標(biāo)是在發(fā)行費(fèi)用最低的前提下，以較高的價格發(fā)行股票，籌集最多的資金；投資者買賣證券的目的就是獲得股息分紅或低買高賣，賺取價差，實現(xiàn)投資收益最大化；券商在代理證券發(fā)行時的目標(biāo)是賺取更多的承銷費(fèi)，在代理證券經(jīng)紀(jì)時則希望交易量越大越好，以獲得更多的傭金收入；交易所在股市低迷時希望莊家炒作，活躍股市，在股市過熱時則希望投資者理性行動，防止過度泡沫化；莊家炒作時希望散戶（中小投資者）跟風(fēng)，以便進(jìn)出；散戶交易時希望跟莊又不希望被套，賺錢而又規(guī)避風(fēng)險；證監(jiān)會的目標(biāo)則是希望資本市場活躍而規(guī)范，希望高效運(yùn)行而又持續(xù)等。因此，博弈者都有明確的目標(biāo)函數(shù)，資本市場實際上就是博弈者單獨(dú)決策、追求利益最大化的場所。
3、資本市場博弈者的相互和對抗。傳統(tǒng)的技術(shù)分析理論把資本市場看成是一個不受博弈者自身行為影響的客觀系統(tǒng)，沒有考慮到人的操作行為對市場的影響。實際上，資本市場博弈者之間不是孤立的，而是直接作用、相互影響的，每個主體的決策不僅影響自己的行為，而且影響他人的行為，進(jìn)而影響整個資本市場的運(yùn)動，特別是當(dāng)資金量大時對市場的影響更大。博弈論把資本市場看作一個競局，市場參與者處于博弈對抗中，投資決策就是一個博弈過程。博弈計算過程必須要有對手意識，考慮對手的存在，考慮到對手的多種可能的選擇，同時還要考慮到對手決策時也會考慮到我的存在和我的多種選擇的可能等。從博弈論角度分析資本市場，更注重博弈者之間的這種相互影響和對抗。
4、資本市場的博弈“規(guī)則”。資本市場的博弈并不是雜亂無章的，而是在一定規(guī)則約束下運(yùn)行的。這些規(guī)則就是“博弈規(guī)則”，博弈規(guī)則的集合就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上所說的“制度”。資本市場上的規(guī)則是多種多樣的，包括有關(guān)、法規(guī)、規(guī)章、條例、章程、政策等。從結(jié)構(gòu)上講可以分為組織制度、發(fā)行制度、上市制度、交易制度、監(jiān)管制度、信息披露制度等主要方面。具體來說，宏觀上包括《公司法》、《證券法》、《信托法》、《基金法》等大法，微觀上還有各種有關(guān)發(fā)行、上市、交易的規(guī)則和條例等。博弈規(guī)則對資本市場博弈者來說，是一種“共同知識”，是一種公開信息，是博弈者行動決策的依據(jù)。博弈規(guī)則是資本市場正常運(yùn)行的制度保障，資本市場監(jiān)管當(dāng)局的主要職責(zé)就是通過博弈規(guī)則的制定和市場制度的完善而求得資本市場的公平交易和安全運(yùn)行，否則，沒有“博弈規(guī)則”和相應(yīng)制度，資本市場就無異于完全投機(jī)的“賭局”，只能是一片混亂，不會持久地存在和發(fā)展下去。
顯然，從博弈論角度看，資本市場是一個典型的博弈競局，把資本市場看作博弈競局更接近于資本市場的實際狀態(tài)。
二、資本市場博弈的信息問題
資本市場博弈中信息是一個重要因素，更是博弈勝負(fù)的關(guān)鍵。我認(rèn)為資本市場是信息最重要、信息最集中、信息最不對稱、信息時效性最強(qiáng)、信息價值體現(xiàn)最充分的市場。
1、信息是資本市場的“軸心”和“生命”。首先，信息是決定證券價格的基本因素，不同的資本市場上價格對信息的反映程度是不同的，據(jù)此資本市場可以相應(yīng)地劃分為弱式、半強(qiáng)式、強(qiáng)式市場三種類型，三種類型市場的效率和成熟程度是不同的。而且，信息是資本市場有效運(yùn)行的內(nèi)在要素，它是市場參與者進(jìn)行證券交易、進(jìn)而實現(xiàn)資本融通的決策基礎(chǔ)；市場參與者既是信息需求者，同時又是信息供給者，它們的交易活動既需要信息，又會產(chǎn)生和顯示信息；資本市場既是資本交換的場所，又是信息交換的場所，正是從這個角度講，可以說資本市場也是一個信息市場。
2、資本市場博弈的信息是不完全的。這是因為資本市場有兩個方面的不確定性：第一，資本市場外部環(huán)境狀態(tài)的不確定性。包括國家的經(jīng)濟(jì)政策、市場監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管政策、實物市場的狀況和上市公司的經(jīng)營狀況等，這些因素是資本市場博弈競局外部的力量，硬性影響著競局的發(fā)展，市場博弈者只能接受而沒有能力改變它。這些外部信息對資本市場博弈者來說是“不完全”的。第二，資本市場內(nèi)部的不確定性。資本市場本身信息也是不完全的，例如投資者對其他投資者的市場操作行為和狀態(tài)缺乏了解，即對市場博弈狀態(tài)缺乏了解。通過行情報價人們只能看到股價的漲漲跌跌，而不可能知道這股價漲跌背后是誰在推動，每個人的行為都隱藏在背后，博弈過程信息極不完備。而且退一步講，即使獲取了這些微觀信息也不能直接指導(dǎo)操作，因為沒有辦法直接計算這么多人各自采取行動對市場的影響，而只能用統(tǒng)計的分析，但統(tǒng)計方法本身必然帶來隨機(jī)誤差，所以這種不確定性是內(nèi)生的不可避免的。不管是外部信息還是內(nèi)部信息，對于每一個博弈者而言都是不完全的，因此資本市場是一種不完全信息博弈競局。
3、資本市場博弈信息也是最不對稱的。在資本市場博弈中，信息不僅是不完全的，而且是不對稱的。表現(xiàn)在：（1）有些人能通過特殊的信息渠道獲取其他人所不具有的信息，例如上市公司的內(nèi)幕消息、莊家持倉情況的信息等；（2）有些人掌握了比較快捷的信息傳遞通道，能更快地獲得市場公開信息。（3）即使是獲取信息方面是平等的，不同人掌握的信息分析方法和分析工具不同，從原始信息中加工和提取有價值信息的情況也不同。（4）莊家至少了解自己的倉位情況，獲取信息的能力更強(qiáng)，因而在市場博弈信息方面天生就比散戶更具優(yōu)勢。（5）廣大散戶在信息占有方面處于最底層，多數(shù)人不僅不能得到優(yōu)于他人的信息，即使公開信息都無法有效利用，甚至對許多公開信息都不知道。這樣，現(xiàn)實資本市場上，信息的分布是不對稱的，總有一些市場博弈者必其他博弈者占有更多的信息。無疑，具有較多信息的博弈者在競局中處于優(yōu)勢地位，而信息少的博弈者則處于不利地位�，F(xiàn)實資本市場博弈中莊家之所以常常戰(zhàn)勝散戶，主要就是信息不對稱造成的。
4、資本市場信息的不完全和不對稱，不僅直接影響著博弈者的經(jīng)濟(jì)利益的差別，而且會引起“劣股驅(qū)逐良股”的逆向選擇和道德風(fēng)險等效應(yīng)，更為嚴(yán)重的是會引起市場交易的不公平，降低市場運(yùn)行效率，引起市場萎縮甚至市場失敗。
信息在資本市場的重要性要求我們在資本市場運(yùn)行、管理和制度設(shè)計中給予信息因素以足夠的重視，建立完善的強(qiáng)制性信息披露制度，以減緩資本市場信息不對稱程度，實現(xiàn)資本市場的公平交易和有序運(yùn)行。 三、資本市場博弈的“零和”性
博弈按照收益分配結(jié)果可以分為零和博弈和非零和博弈兩種類型。零和博弈指的是博弈各方收益的和正好為零，即博弈中一方博弈者所得到的收益恰好是另一方博弈者的損失。非零和博弈是指所有的博弈者的收益（支付）的和不為零，是一種變和博弈。變和博弈又包括正和博弈和負(fù)和博弈兩種情況。一般來看，資本市場應(yīng)該是一種變和博弈：在這里，市場交易費(fèi)用如交易稅、傭金等是一種負(fù)的因素，從市場上抽走資金；上市公司利潤分配如現(xiàn)金派息是一種正的因素，它向市場注入資金。兩種因素同時存在、共同作用的結(jié)果，資本市場應(yīng)該是一種變和博弈；到底是一種負(fù)和博弈，還是一種正和博弈，就看正負(fù)兩種因素那一方力量大�？偟膩碚f，資本市場基本上是一個負(fù)和博弈或是總和很小的正和博弈，近似地都可以看作是零和博弈（楊新宇，2000）。資本市場的情況是交易費(fèi)用（稅收和傭金）較高，而分紅派息比例很低，所以是顯著的“負(fù)和博弈”。
資本市場總體上的“零和博弈”特征，可以幫助我們理解人們通常的一個疑惑：為什么投資者總是“輸多贏少”。（1）作為一種零和競局，甚至是更嚴(yán)酷的負(fù)和競局，考慮到交易費(fèi)用的支出，股市實際的平均線不是不賺不賠而是輸，結(jié)果處于平均線附近的投資者實際上都是賠錢的。（2）輸贏的分布也是不平均的，莊家由于資本、信息、技術(shù)、人才等方面的優(yōu)勢，一般為贏家，而中小投資者（散戶）多為輸家。可見，資本市場“零和博弈”甚至“負(fù)和博弈”的特征是決定投資者“輸多贏少”的根本原因。
四、資本市場博弈的現(xiàn)實性
博弈論的是理想博弈。理想博弈是上的，一般假設(shè)博弈者是理性的人，以自身利益最大化為目標(biāo)，有足夠的智力做出正確的和決策。理想博弈排除了人的行為不確定性對博弈的，其演化方向僅僅取決于博弈規(guī)則，帶有很強(qiáng)的必然性。理想博弈有自己穩(wěn)定的最優(yōu)解，當(dāng)博弈達(dá)到均衡狀態(tài)時，任何一方若離開這一均衡點都會利益受損，因而沒有積極性改變策略。理想博弈是從各種現(xiàn)實博弈中抽象出來的，是對復(fù)雜的現(xiàn)實博弈的簡化和“理想化”。
資本市場顯然不是理想博弈。資本市場的參與者都是現(xiàn)實的人，不可能達(dá)到理性人的境界，他們的類型多種多樣，智力有高有低，能力有限，在市場中的決策和計算不可能完全正確，而且經(jīng)常出現(xiàn)錯誤，在現(xiàn)實中參與者的一個錯誤就可能完全改變博弈競局的態(tài)勢。這些因素決定了資本市場不可能是理想博弈，而是現(xiàn)實博弈。
資本市場博弈的現(xiàn)實性并不否認(rèn)博弈論對資本市場研究的指導(dǎo)作用。由于理想博弈畢竟來源于現(xiàn)實博弈，因而博弈論對現(xiàn)實博弈具有啟發(fā)性意義。（1）雖然現(xiàn)實資本市場博弈中對單個投資者的行為很難把握，但是，所有投資者的整體行為還是可以研究和分析的，資本市場整體的運(yùn)動還是有一定的，博弈論可以從整體上對資本市場博弈進(jìn)行分析和研究，發(fā)揮其理論指導(dǎo)作用。（2）資本市場作為信息不完全、多方參與的現(xiàn)實博弈競局，傳統(tǒng)理論是很難分析的，但我們可以運(yùn)用博弈論中“海薩尼轉(zhuǎn)換”原理，將資本市場的不完全信息博弈轉(zhuǎn)換成“完全但不完美信息博弈”，從而使股市變得可分析。（3）資本市場又是一種“概率性”博弈，也就是說，投資者的行為雖然是不確定的，但根據(jù)由大量統(tǒng)計得出的主觀概率判斷進(jìn)行決策，可以提高決策的性，避免盲目性，從而有利于在現(xiàn)實博弈中取勝。
五、結(jié)論
以上分析，我們的結(jié)論是：（1）資本市場是眾多投資者參與的、相互作用、利益爭奪的博弈場所，是一種典型的博弈競局；（2）資本市場博弈是在嚴(yán)格的“規(guī)則”約束下運(yùn)行的，規(guī)則的集合就是“制度”，缺乏“制度”約束的股市無異于“賭場”，制度建設(shè)是資本市場管理的頭等大事；（3）在這種博弈中，信息是至關(guān)重要的，可以說是信息不完全且最不對稱的博弈競局；（4）資本市場博弈具有“零和博弈”甚至是“負(fù)和博弈”的特征，總是表現(xiàn)為投資者“輸多贏少”的結(jié)果；（5）資本市場不是一種理想博弈，而是一種“真刀實槍”的現(xiàn)實博弈，具有極強(qiáng)的對抗性和殘酷性。顯然，資本市場的博弈性是其有生俱來的特征，是資本市場真實狀態(tài)的反映。
張維迎，1996：博弈論與信息學(xué)[M]，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社。
楊新宇，2000：股市博弈論[M]，西安，陜西師范大學(xué)出版社。
馬廣奇，2002：資本市場博弈論[D]，西安大學(xué)博士學(xué)位論文。
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